长江证券-太平鸟-603877-费用拖累下业绩表现弱，股权激励加码管理稳定-211020

1. 事件描述公司发布2021年三季报。

2. 公司2021Q1-Q3实现营收、归母、扣非74.09、5.54、4.1亿元，同增34.2%、78.5%、91.2%。

3. 其中单Q3实现营收、归母、扣非23.94、1.43、1.19亿元，同比变动+3.9%、-24.7%、-24.8%。

4. 事件评论负面外部因素拖累零售表现，Q3收入表现较弱。

5. 受7月以来极端天气、部分地区疫情反复、经济承压等影响，服装零售弱市环境下公司收入明显放缓。

6. 分渠道看,直营/加盟/线上同比-6.8%/+16.0%/+6.5%至8.3/9.7/5.8亿元，毛利率分别同比+0.4/+2.5/-1.8pct至62.2%/42.8%/46.6%。

7. 加盟增速相对较优预计主要与Q3净开店254家及部分秋冬装发货有关。

8. 此外，加盟渠道Q2/Q3净拓店数109/254均为近年以来季度最佳，印证基于产品力和品牌力的改革、零售赋能支持下，加盟商盈利改善、拓店积极性高，预计未来渠道结构及盈利质量亦将趋好。

9. 线上毛利率下降预计与物流费用计入成本有关。

10. 分品牌看，PB女装/男装/乐町/童装同比+4.1%/+8.8%/-3.6%/+11.8%至11.0/6.4/3.3/2.5亿元，毛利率同比-0.3/+2.6/-6.7/+1.9pct。

11. 受品牌定位暂不鲜明以及折扣加深影响，乐町收入&毛利率延续Q2以来的下滑态势，其余品牌增长相对稳定。

12. 短期费用投放拖累利润表现，长期益于新品推广与品牌认知。

13. 公司Q3毛利率0.1pct至50%、净利率-2.2pct至5.96%，Q3净利润降幅较高主要为公司25周年庆、新增明星代言人加大品牌宣传、设计研发、河南灾情捐赠等费用增加所致。

14. 具体来看，Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同增0.6/0.7/0.6/0.6pct，财务费用率增加预计与准则变更后租赁负债利息确认至财务费用有关。

15. 王一博、白敬亭等头部明星代言人的签约，有益于新品宣传与品牌在年轻消费群体里的传播与认知。

16. 以往相对弱势的羽绒服品类有望在时尚定位明晰&功能强化的背景下，依托于新代言人实现冬装破圈，加之冷冬预期Q4表现值得期待。

17. 股权激励凝聚核心骨干，实现长期稳定发展。

18. 此外，公司发布2021年股权激励草案，拟向公司4名董事、董秘及45名核心骨干人员授予552.6万股股份，占总股本的1.16%，回购均价、授予价分别为18.09、12.66元/股。

19. 考核目标为：以2020/2021/2022年为基数，下一年收入或利润增速不低于15%。

20. 短期业绩受零售环境影响有所波动，但在自上而下的管理变革、品牌年轻化、渠道结构优化、精进快反等各项变革下，公司长期经营质量改善与弹性释放可期。

21. 预计2021-2023归母10.3、12.2、14.8亿，同增44.6%、18.5%、21.6%，对应PE为18.1、15.3、12.6倍，维持“买入”评级。

22. 风险提示1.零售环境恶化的风险；2.产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。