中信证券-信视角看债：云贵川信用融资观察-211021

1. 我们回顾云贵川的区域经济和基本面状况，并跟进三省信用环境的最新变化，供市场投资者参考。

2. ▍云贵川区域基本面。

3. 按照2020年GDP规模排序，四川省、云南省和贵州省的全国排名分别为第6、第18和第20位，不过从GDP增速来看，贵州省、云南省和四川省分别为4.46%、4.0%和3.8%，均高于全国平均水平。

4. 财政方面，规模排名和GDP排名大体接近，不过财政收入的质量稍低，云南省、四川省和贵州省的税收收入占一般公共预算收入的比重分别为68.7%、63.4%和60.8%，均低于全国平均水平。

5. 从2020年各省市区域政府债务情况来看，按债务率从高到低排序，贵州省、云南省和四川省的政府债务率分别为154.96%、113.43%和75.96%，前两者处于较高水平。

6. 从财政自给率来看，四川省在三省中相对较高，为38.02%，不过也只排名全国第18位，贵州省和云南省则更低，对于转移支付的依赖程度比较高。

7. ▍云贵川各地市基本面。

8. 云南省强省会特点明显，昆明市2020年GDP为6734亿元，占全省GDP比重为27.5%。

9. 从财政情况来看，昆明市一家独大的情况更加明显，2020年一般公共预算收入为650亿元，其余3个超100亿元的分别是曲靖市、玉溪市和大理市，但规模都远不及昆明市。

10. 贵阳市和遵义市处于贵州省经济总量的同一档，2020年两市GDP分别为4312亿元和3720亿元，一般公共预算收入分别为398亿元和259亿元。

11. 四川省下辖地市较多，但强省会特点明显，成都市2020年GDP达到17717亿元，占全省GDP比重为36.5%，省内经济总量排名第2的是绵阳市，2020年GDP为3010亿元，级差很大。

12. ▍云贵川信用债表现。

13. 云南省信用债净融资逐渐恢复，信用利差仍处高位。

14. 2020年10月煤企超预期违约后，云南国企融资环境也受连带影响，信用债持续处于净偿还或小幅净融资的状态，直到2021年8月，才实现当月139亿元的净融资，一级市场开始逐渐恢复，不过全年视角来看，截至9月末，云南省信用债年内仍录得273亿元的净偿还。

15. 二级市场方面，各等级云南省信用债的利差在最近一年都有所走高，由于省属企业信用受到更多关注，AAA利差反而高于AA+和AA。

16. 贵州省信用债净融资不温不火，信用利差持续攀升。

17. 2021年前三季度，贵州省信用债市场规模基本维持不变，净融资仅23亿元，处于借新还旧的弱平衡当中。

18. 展望未来的到期规模，滚续的压力不小。

19. 二级市场方面，低等级贵州信用债利差持续攀升。

20. 四川省信用债融资功能良好，信用利差比较稳定。

21. 四川省区域基本面相对更好，市场认可度高于云南和贵州，在一级市场上体现为更稳健的净融资，2021年前三季度共发行3277亿元信用债，净融资1412亿元，远超云南和贵州，而且从未来的到期规模来看，压力高峰也已经度过。

22. 二级市场方面，四川省信用债的利差层次比较清晰，中高等级利差处于低位且比较稳定，低等级利差约为400bps，但波动并不大，持仓体验尚可。

23. ▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。