中信证券-拼多多-PDD.US-2021年三季报前瞻：消费疲软不改公司成长大势-211020

1. 预计拼多多21Q3单季GMV/营收同比+48%/+106%，Non-GAAP净利润-4.0亿元，净利率-1.4%。

2. 电商行业再入投入期，短期内卷不可避免，但公司品牌供应扩容&多多买菜两大成长路径清晰，底层机制带来的渠道效率优势明显，长期仍是电商赛道最具竞争力的玩家。

3. 维持“买入”评级。

4. ▍消费大盘疲软，但公司业绩预计将展现较强韧性。

5. 三季度整体消费需求偏弱，实物商品网上零售额同比仅增8.8%（vs21Q2同比+13.3%），规模以上快递业务量同比+23.0%（vs21Q2同比+28.6%）。

6. 但考虑到拼多多满足性价比&刚性需求为主，用户、商品供给仍处于健康增长期，预计21Q3仍能保持较快的规模增长，预计单季GMV/营收同比+48%/+106%；同时我们预计主站营销费用投放亦将延续Q2的谨慎态势、多多买菜进一步优化UE模型，预计单季Non-GAAP净利润为-4.0亿元。

7. 考虑到1P业务的不确定性对报表数据带来的扭曲，我们建议投资人更多关注核心3P主业和多多买菜业务的经营进展及财务表现。

8. ▍分业务看：1）3P核心主业：预计单季GMV达6,176亿元，yoy+40.9%，广告位量价齐升驱动下预计广告货币化率同比+0.3pct，带动在线营销收入yoy+55.3%至200.0亿元；同时预计Q3仍将延续ROI优先的营销投放原则，预计3P核心主业单季Non-GAAPOP为30.0亿元，对应OPM13.7%。

9. 2）多多买菜：预计单季GMV达237亿元，环比+25.4%，日均订单量2860万单，环比+14%。

10. 高温淡季叠加高压监管，社区团购行业需求进入平台期，公司在巩固行业第一梯队的同时通过客单价&毛利率提升及规模效应释放带动UE模型环比改善，预计21Q3单季OP为-36.3亿元，OPM为-15.3%。

11. ▍短期行业内卷客观存在，底层机制优势保障长期竞争力。

12. 客观来看，电商行业在经历了2019-2020年低线用户的红利外溢后，已经进入新的投入周期，而内容平台的电商化、淘特为代表的低价性价比平台大幅投入加剧了用户口袋份额的竞争，拼多多短期的规模增长和盈利变现均面临一定程度的压力。

13. 但我们认为，拼多多大单品的运营逻辑、重SKU轻品牌的流量分发机制、平权普惠的广告竞价体系，保证了平台可以提供全渠道最具性价比的商品，同时兼顾商家、尤其是中小商家的广告ROI，其渠道效率要大幅优于内容电商/其他性价比平台。

14. ▍风险因素：悲观情绪蔓延至资金踩踏，行业监管加剧；竞争加剧。

15. ▍投资建议：胜率赔率兼备，建议逐步布局。

16. 我们维持前期观点，从行业增量的争夺到存量的再平衡，拼多多均是电商行业竞争力最出众的玩家之一，公司的长期业务发展和平台生态价值兼具高成长和高确定性。

17. 但考虑到公司1P业务收缩，我们略下调公司2021E-23E年营收预测至1168亿/1778亿/1891亿元（原预测1194亿/1858亿/2033亿元），上调Non-GAAP净利润预测至28.3亿/158.7亿/329.0亿元（原预测24.1亿/153.9亿/325.5亿元）。

18. 基于2023年公司各项业务假设，给予主站30xP/EBITA、多多买菜0.5xP/GMV（对应稳态下30x-35xPE），对应合理市值2,209亿美元，折合目标价176美元/ADS，按10%折现至2021年为146美元/ADS。

19. 当前公司股价已落入极具性价比的配置区间，对应22年/23年3P主业（1P、多多买菜0估值）仅28x/19xP/EBITA，建议积极布局。

20. 维持“买入”评级。