中信证券-圆通速递-600233-2021年三季报点评：扣非净利降幅收窄，Q4单票净利或同比转增-211020

1. 2021Q3公司件量增速超行业2.5pcts，营收同比增25.0%，监管带动价格战趋缓，单票价格跌幅收窄至0.2%，叠加公司成本费用管控深化，单季扣非净利降幅收窄至6.9%。

2. 近日义乌等部分地区提升快递揽件价格，11月有望迎来全国性旺季提价，快递小哥派费提升的同时，料公司2021Q4单票净利或提升15%左右。

3. 公司持续通过数字化改革、叠加资本开支投放放缓利好后续利润释放，预计下半年整体业绩增长超20%，业绩修复确定性强。

4. ▍业绩概况：圆通2021M1-9营收同增30.4%至305.4亿元，归母净利/扣非净利分别同降31.2%/26.8%至9.5亿/8.9亿元。

5. 2021Q3公司营收同比增25.0%至110.5亿元，毛利率同降1.2pcts至6.5%，毛利润同降5.4%，期间三费率同降1.4pcts至2.7%，归母净利同降25.7%至3.1亿元，扣非净利同降6.9%至2.9亿元。

6. ▍Q3件量增速超行业2.5pcts，价格降幅环比收窄7.4pcts、低基数效应消退推动毛利同增5.4%。

7. 2021M1-9圆通件量同增40.2%至116.4亿件，Q3公司件量增速为25.7%，超出行业2.5pcts，快于韵达（+16.3%）和申通（+8.8%），件量份额同比提升0.4pct至15.2%。

8. 受益于3月以来的政策升级和9月开始的派费涨价，行业价格战缓和，公司Q3单票收入2.15元，同比降低0.2%，降幅较Q2环比收窄7.4pcts，其中9月价格环比提升7.0%（同比+4.6%）至2.28元，连续两个月价格同比正增长。

9. 量价带动公司Q3收入同增25.0%，营业成本增幅超过收入1.6pcts，去年Q2低基数效应消退，推动毛利同增5.4%。

10. ▍经营现金流净额大幅提升35.4%，资本开支投放放缓利好后续利润释放。

11. 受益于价格跌幅收窄，公司2021Q3经营现金流净额同比增长35.4%至7.8亿元，明显改善，单票经营现金流净额同比提升7.6%至0.18元。

12. 2021M1-9公司累计资本开支42.4亿元，同比大幅提升37.2%，Q3资本开支18.2亿，同增4.7%、投放放缓。

13. 预计公司今年capex投入60亿元左右，持续推动车辆自由化、大型化以及设备自动化、分拨中心和土地自有化，为未来业务发展夯实基础设施基础。

14. 从2020Q3起持续的大额capex投入使账面净现金同/环比减少38.6/11.0亿至4.7亿元，预计随产能到位，2022年capex投入将趋缓。

15. ▍价格回升叠加成本费用管控推动扣非净利同比降幅收窄至6.9%，数字化等工具深化成本费用管控。

16. 2021Q3整体单票成本（全成本口径）2.44元，同/环比增长约0.7%/5.2%，料受到油价上涨、政府补贴减少等影响，单票毛利相应同比降低16.1%，但因价格回升环比提高14.6%。

17. Q3公司三费率2.7%，同比降1.4pcts，通过数字化等工具深化成本费用管控，Q3扣非净利同比降幅大幅收窄至6.9%。

18. 公司借疫情窗口发展国际业务，随定期航班开辟，货运量有望稳步上升，但由于运价回落，预计Q3航空货代业务毛利率下降。

19. 公司积极制定全货机引进计划(截止6月末公司自有飞机10架)，计划将嘉兴机场建设成为航空物流枢纽基地，国际业务有望成为未来发展亮点。

20. ▍监管升级带动价格战趋缓，立法落地驱动行业由量向质转变，今年旺季提价或超预期，公司下半年净利润或同比增长超20%。

21. 3月以来政策升级聚焦快递员权益保障、改善恶性竞争，行业价格战趋缓，近日义乌等部分地区提升快递揽件价格，11月1日有望迎来全国性旺季提价，快递小哥派费提升的同时，料公司Q4单票净利获提升15%左右。

22. 浙江省人大审议通过《浙江省快递业促进条例》，产粮区立法落地，有望打破价格传导机制、鼓励打破包邮模式，服务质量领先的玩家将更有力地抢占市场份额。

23. 圆通通过数字化转型、资本投入等不断降低成本、提高时效，竞争力提升，考虑公司业务量高增速，下半年利润或同比增长超20%。

24. ▍风险因素：宏观经济增速下行，电商网购需求放缓，价格竞争加剧，成本持续上涨。

25. ▍投资建议：政策升级促进行业价格战趋缓，公司Q3件量增速超行业2.5pcts，价格降幅环比收窄7.4pcts至0.2%，毛利同比增长5.4%，叠加费用成本有效管控，扣非净利同比降幅大幅收窄至6.9%。

26. 公司不断通过数字化转型、capex投入提升强监管环境下的竞争力。

27. 根据三季报数据，我们调整公司2021/22/23年EPS预测至0.46/0.65/0.82元（原预测为0.49/0.53/0.72元），对应PE为31/22/17倍。

28. Q3公司部分产粮区市占率提升，受益政策持续升级，数字化控本效果持续显现，考虑近期圆通量价表现优秀、参考可比公司估值给予公司2022年24XPE，对应目标价16元，维持“增持”评级。