财信证券-首旅酒店-600258-Q3经营承压，稳步拓店效率修复可期-211021

　　首旅酒店(600258)
　　投资要点：
　　事件： 公司公布 2021 年三季报。公司 2021 前三季度实现营收 47.26亿元/+32.15%，归母净利润 1.25 亿元/+122.54%，扣非归母净利润 0.93亿元/+116.31%。 2021Q3 实现营收 15.82 亿元/-5.38%，归母净利润 0.60亿元/-57.25%，扣非归母净利润 0.44 亿元/-66.66%。
　　扩张情况： 全年完成开店目标概率较高，轻管理门店成展店主力
　　1） 从展店总量上看， 公司 2021Q3 新开店 325 家（包括经济型 40 家，中高端 70 家，轻管理 206 家，其他 9 家），相比去年同期新开店 289家有所提升。 2021Q3 关店 102 家，期间门店数量环比净增 223 家，受疫情影响，净增门店数环比 Q2 净增门店数 240 家略有放缓。公司 2021前三季度已新开业 833 家/+52.01%，净增 560 家，考虑到 2021Q3 末公司储备店已达 1838 家（其中轻管理/中高端酒店占比分别为 45%/36%），储备店环比 Q2 增加 239 家，储备店数增速较快，我们认为公司 Q4 及明年新开店基础较好，公司大概率将顺利完成今年新开业 1400 家的开店目标。截至 2021Q3 末，公司酒店数量合计 5455 家，可提供客房 45.73万间（经济型/中高端/轻管理酒店数占比分别为 43%/24%/23%，客房间数占比分别为 49%/31%/14%） 。
　　2）从展店结构上看， 按店型层次划分，轻管理店型是公司拓店重点。与 Q2 末相比， 2021Q3 末公司的中高端酒店数净增 52 家，经济型酒店净减少 23 家，轻管理酒店净增 186 家，其他酒店净增 8 家，轻资产店型扩张有力。考虑到物业周期差异性及疫情之下投资人心理因素等影响，我们预计公司今年全年新开店型中，轻管理酒店将超 6 成，中高端酒店接近 3 成； 按运营模式划分，公司以加盟模式为主进行扩张。2021Q3 公司新开加盟店 317 家，直营店 8 家，截至 2021Q3 末，公司加盟店数量为 4692 家，占比环比提升 0.82pct 至 86.01%，直营店 763家。
　　经营指标： 受疫情反复影响，公司 Q3 整体经营承压
　　1）整体来看， 7 月上旬 RevPAR 表现超预期， 但 Q3 整体表现环比走弱。 在 7 月 20 日南京机场检出阳性病例的前一周， 公司首旅如家整体RevPAR 超过 2019 年同期水平，但 8 月、 9 月南京—张家界、厦门—哈尔滨疫情影响导致 2021Q3 整体出租率同比下滑 8.1pcts 至 61.7%，即使平均房价同比提升 12.4%至 201元，整体 RevPAR仍同比下降 0.6%至 124 元。与 2019 年相比， 2021Q3 整体 RevPAR 恢复至 2019 年同期水平的 70.9%，出租率/均价分别变化-21.0pcts/-5.2%（ Q2 整体 RevPAR恢 复 至 2019 年 同 期 水 平 的 91.5% ， 出 租 率 / 均 价 分 别 变 化-8.2pcts/+1.9%）， Q3 表现环比走弱。
　　2) 分店型来看， 成熟门店表现受压制， 轻管理酒店恢复程度最高。2021Q3 公司开业满 18 个月以上的成熟酒店 RevPAR 同比下降 3.6%至126 元，平均房价同比提升 10.1%至 200 元，出租率同比下滑 9.0pcts至 63% 。 其中，经济型/中高端/轻管理酒店 RevPAR 同 比分别-2.2%/-4.8%/-7.0%至 108/171/94 元，分别恢复至 2019 年同期水平的68.4%/67.0%/73.2%。
　　业绩分析： 疫情拖累传统旺季 Q3 业绩，前三季度费用管控良好
　　1）营收、利润： 2021 年前三季度公司实现营收 47.26 亿元/+32.15%，其中 Q3单季实现营收 15.82亿元/-5.38%（较 2019年同期下降 29.38%），暑期疫情扰动下，公司整体 RevPAR 下滑、景区业务收入下降导致 Q3表现不及去年同期。 2021 年前三季度公司实现归母净利润 1.25 亿元，同比扭亏，其中 Q3 单季实现归母净利润 0.60 亿元/-57.25%。 分拆业务来 看 ， Q3 单 季 酒 店 业 务 / 景 区 业 务 利 润 总 额 同 比 分 别 变 化-57.74%/-91.90%。其中，酒店业务利润同比下滑较大主要是由于总部刚性成本较大（导致业绩相对 RevPAR 弹性较大），因此 Q3 同店RevPAR 下滑的情况下，公司整体酒店业务盈利水平恢复受限；景区业务利润同比下滑主要是由于疫情影响下，三亚南山景区客流下降。考虑到公司传统旺季 Q3 业绩承压，我们预计公司全年业绩恢复速度将放缓。
　　2）盈利能力： 2021 年前三季度公司整体毛利率同比增加 24.71pct 至28.16%，与 2021H1 毛利率水平基本持平。 2021 年前三季度公司期间费用率同比增加 4.01pct 至 25.26%，其中销售/管理/研发费用率同比分别变化-0.79/-1.79/-0.02pcts 至 5.24%/10.91%/0.74%，财务费用率受本期执行新租赁准则确认租赁负债利息的影响，同比提升 6.61pcts 至8.37%。公司前三季度净利率同比提升 18.59pct 至 2.22%，但较 2019年同期水平仍相差 9.77pcts。
　　未来发展： 龙头有望持续受益于行业出清，成长性&品牌价值可期
　　1） 从行业角度来看， 国内酒店行业长尾企业多以单体形式存在，抗风险能力较差，过去两年疫情反复已加速行业出清，从而加强了龙头企业在疫情企稳时段的 RevPAR 恢复韧性，龙头企业集中度日渐提升。行业格局重塑之下，公司作为国内酒店行业三大龙头之一， 短期将较大程度受益于 2021Q4 上海进博会、 2022Q1 北京冬奥会等大型活动催化的阶段性行业景气度提升；从中线来看，随着疫苗加强针的普及、特效药的有利进展， 明后年国内旅游市场复苏有望，公司同店经营恢复的确定性较强。
　　2） 从公司角度来看， 坚持轻资产+中高端加盟扩张战略，公司成长性持续提升。 公司 Q3 虽受疫情扰动但仍坚定全年 1400 家店的开店目标，公司今年不断升级经济型酒店至如家 NEO 3.0，重点发力璞隐、逸扉等中高端酒店，加速降维扩张云酒店、华逸等轻管理酒店。考虑到疫情后期低线城市的中小型酒店“抱团”需求强烈，我们预计公司将着力以投资小、回报快、高赋能的轻管理加盟模式完成三年万店的目标。此外，强化高端布局+优化会员体系，公司品牌价值初显。 在高端布局方面，公司已积极联动母公司优质资源以拓展高端奢华酒店业务板块， 2021 年 10 月公司成立的首旅安诺酒店管理公司正式运行， 原温德姆酒店集团大中华区总裁的刘晨军先生担任首旅安诺管理公司CEO，未来公司高端奢华系列酒店发展将极大程度提升公司整体品牌调性； 在会员体系方面，公司全面升级如 LIFE 俱乐部（截至 2021 年9 月末，公司旗下会员达 1.3 亿人），从尊享酒店权益、精彩跨界权益、多元化本地生活、精准圈层运营四大板块提升会员体验，同时上线“首免全球购”跨境电商平台，进一步赋能会员美好生活，未来公司将有望通过拓宽生活场景， 为会员提供更多增值服务，以增强会员粘性和品牌美誉度。
　　9 月 27 日，公司非公开发行股票申请获证监会审核通过。 公司拟非公开发股募资不超 30 亿元（发股不超过 2 亿股），募集资金主要用于酒店扩张与装修升级、偿还银行贷款等。此次定增有助于公司加速门店扩张以稳固行业龙头地位，控股股东拟认购金额不超过 10.31 亿元亦彰显对公司后续发展的信心及支持力度。
　　盈利预测与投资建议： 疫情之下小型尾部酒店加速出清，推进酒店行业连锁化进程，龙头强者恒强， 维持公司“推荐”评级。后疫情时代，酒店行业供给格局明显优化，需求端也正随着疫情管控得力在稳步复苏，新一轮行业景气周期将至，公司直营店收入具有较大业绩弹性，且轻管理酒店加速扩张增强收益稳定性。 考虑到三季度疫情反复影响，我们略下调公司 2021-2023 年营业收入为 7.14/8.85/9.97 亿元，归母净利润分别为 3.98/9.75/12.69 亿元，不考虑定增摊薄影响下的 EPS分别为 0.40/0.99/1.29 元（ 此前中报 0.57/0.99/1.29 元，主要考虑疫情反复调低今年预测），对应 PE 分别为 58x/24x/18x,营业收入增速分 别 为 35.16%/23.90%/12.75% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为180.22%/144.95%/30.21%。 公司中长期业绩弹性较强，且三年万店目标下具备高成长性，公司α属性较强享有一定估值溢价，结合可比公司 PE 平均值，我们给予公司 2022 年 27x-30xPE，对应合理价格区间为 26.70-29.70 元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示： 宏观经济下行；疫情影响超预期；门店扩张和 RevPAR 增速不及预期；商誉减值风险