广发证券-常熟银行-601128-息差继续回升，不良继续双降-211020

1. 核心观点：业绩增速继续回升，Q3单季度营收、利润同比增速超22%。

2. 常熟银行发布2021年三季报，前三季度营收、PPOP、归母净利润同比分别增长12.96%、12.26%、19.04%，增速环比21H1继续回升，且Q3单季度营收、PPOP、归母净利润同比增速均超过22%（详见正文图表）。

3. 从前三季度累计业绩驱动来看，规模、非息和拨备依旧是主要正贡献，息差的负贡献在收窄，Q3单季度已经形成正贡献。

4. 息差连续两个季度回升。

5. 前三季度累计净息差为3.03%，Q3单季度净息差为3.08%，已经连续两个季度回升（21Q2为3.07%，21Q1为2.97%），预计主要是小微投放加快，额度更为下沉，新投放贷款利率稳定回升。

6. 21Q3末，贷款同比增速高达24%，增速21H1环比提升3.41pct，Q3单季度新增贷款中，约58%投向经营性贷款，约78%投向个贷，个贷占比、经营性贷款占比进一步提升至58.7%、37.8%，均实现连续两个季度回升。

7. 上量的同时进一步下沉，100万（含）以下贷款占比40.24%，100（不含）-1000万（含）贷款占比33.52%，也均实现连续两个季度回升，较20A末分别提升0.53pct、2.48pct。

8. 负债端，Q3单季度存单发行较多，存款占计息负债比重为84.8%，环比21H1略有下降，属于正常经营现象，个人存款依旧具备优势，占存款比重继续提升至62.6%，预计整体计息负债成本在21H1基础上略有上升，但全年来看，成本管控依然有效，预计21Q4及明年息差有望进一步回升。

9. “低不良率+高拨备覆盖率”优势持续强化。

10. 得益于成熟的风控技术和丰富的业务经验，今年在加大信用贷款投放力度的情况下，长期低位的不良率依然实现了较大幅度的下降，21Q3末不良率为0.81%，环比21H1下降9bp，关注类贷款占比为0.88%，环比21H1下降8bp，测算年化不良生成率仅0.54%，拨备覆盖率高达521.37%，整体资产质量继续保持优异。

11. 盈利预测与投资建议：息差连续两个季度回升，不良率低位继续下行，业绩保持稳定增长。

12. 往后看，公司微贷战略升级，通过“做下沉、做信用、做线上、做综合”实现错位竞争，进一步拓宽“小微专营”护城河，最终驱动ROE回升。

13. 预计公司21/22年归母净利润增速分别为20.9%/21.5%，EPS分别为0.80/0.97元/股，BVPS分别为7.19/7.96元/股，当前A股股价对应21/22年PE分别为8.4X/6.9X，对应21/22年PB分别为0.92X/0.84X，综合考虑公司近两年PB估值中枢和基本面情况，我们给予公司21年PB估值1.4X，对应合理价值为10.07元/股，维持“买入”评级。

14. 风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。