广发证券-杭州银行-600926-业绩持续高增，资产质量优异-211020

1. 营收、PPOP、盈利均保持高增长。

2. 公司发布21年三季报：21年前三季度营收、PPOP、归母净利润同比分别增长20.0%、19.9%、26.2%，增幅较上半年分别提高4.2pct、4.1pct、3.1pct，业绩基本符合预期。

3. 营收增长较好得益于非息收入增长强劲同时利息净收入增长保持稳健，其中：（1）利息净收入同比增长11.2%，增速较上半年略有放缓，预计是受规模增速放缓和息差探底共同影响；（2）非利息净收入同比增长48.0%，其中，低基数影响下，其他非息收入（投资收益、公允价值变动损益等）同比增速高达91.2%，受益于财富管理业务布局加快，手续费及佣金净收入同比增长11.8%。

4. 21年以来，公司的归母净利润增速持续快于营收增速，主要受益于资产质量优异且拨备覆盖率高，拨备计提对利润保持正贡献。

5. 年内来看，负债成本率有望稳中趋降，资产收益率企稳可期，息差下行压力不大。

6. 据我们测算，公司21年前三季度年化净息差较上半年仍在下行，但降幅边际收窄，息差下降预计主要是受资产收益率下行尤其是贷款收益率下行拖累，背后核心原因可能是由于除房贷之外的新发贷款利率企稳回升进程相对偏慢，对整体贷款收益率拉动作用不明显。

7. 趋势上来看：（1）负债端，存款利率定价改革红利释放叠加同业负债成本有望下行，负债端成本率稳中趋降可期；（2）资产端，随着新发贷款利率拉动作用逐步显现，同时考虑到信贷结构仍有优化空间，预计整体资产收益率企稳。

8. 综合而言，我们认为公司年内息差继续下行压力不大。

9. 资产质量保持优秀水平，高拨备继续增厚。

10. 21年三季度末，不良贷款额50.8亿元，环比减少1.9亿元，不良贷款率环比下降8bps至0.90%，延续了16年四季度以来的环比下降态势；逾期贷款均已纳入不良，认定较为严格；前瞻性指标方面，关注类贷款及逾期贷款的占比分别为0.56%和0.70%，年化不良生成率（测算值）下降至0.1%，均保持在较低水平；拨贷比5.05%，拨备覆盖率559.42%，风险抵御能力继续增强。

11. 盈利预测与投资建议：资产质量优秀，高拨备奠定业绩释放潜力，叠加新五年规划风险偏好提升，综合收益增强，ROE上行趋势确定。

12. 预计公司21/22年归母净利润增速分别为25.8%/23.3%，EPS分别为1.43/1.78元/股，BVPS分别为11.93/13.34元/股，当前股价对应21/22年PE分别为10.5X/8.4X，PB分别为1.26X/1.12X，考虑到区域经济优势和优异的风控管理，我们给予公司21年PB估值1.5X，对应合理价值为17.89元/股，维持“买入”评级。

13. 风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。