广发证券-圆通速递-600233-监管约束下，价格战趋缓带动快递主业业绩修复-211020

1. 核心观点：快递业务量增速稳定，单件价格降幅明显收敛。

2. 21Q3单季度，公司营收达110.47亿元，其中快递业务收入达90.76亿元，同增25.5%，21Q3快递业务量同增25.7%，市占率同比提升0.8pcts至15.9%，21H1快递业务量增速为50.1%，Q1/Q2分别同增88.9%、30.4%，Q3业务量增速环比有所放缓。

3. 21Q3公司快递业务单票价格为2.15元/票，同比-0.2%，21H1，快递单件价格同减0.18元（-7.6%）。

4. 21Q3单季度单价降幅放缓而业务量增速放缓，显示行业监管趋严对行业价格战起到明显的遏制作用，以及公司产品结构调整方面的经营策略变化。

5. 21Q3季度公司扣非归母净利为2.92亿元，同降6.9%，环比Q2季度降幅明显收窄。

6. 21Q3单季度，营业成本同增27%，略高于营收增速，主要和去年同期新冠肺炎疫情期间国家出台的各项优惠政策取消等因素有关。

7. 费用管控持续优化，Q3单季度期间费用率同降0.57pcts至2.72%。

8. 此外，Q3单季度其他收益为0.25亿元，较去年同期减少0.92亿元，预计主要和税收返还、航空货运业务航线补贴等变化情况有关。

9. 考虑到其他收益对利润端的影响，预计快递主业利润或有明显修复。

10. 关注未来产能投入变化。

11. Q3单季度，经营性现金流净额同增35%至7.82亿元。

12. 前三季度公司资本开支增速为37%，Q3单季度资本开支达18.2亿元，同增5%，增速放缓预计主要和去年疫情导致产能集中于Q3投放有关。

13. 下半年以来行业监管趋严，非理性价格战明显缓和，但主要快递公司资本开支增速仍旧较高，关注未来公司产能投放增速变化。

14. 盈利预测与投资建议。

15. 三季度行业价格战明显趋于温和，公司快递业务利润或有明显修复。

16. 预计公司21-23年净利分别为16.89、22.83、30.94亿元，EPS分别为0.53、0.72、0.98元/股。

17. 考虑可比公司估值，给予公司22年22倍PE，对应合理价值为15.8元/股，维持“增持”评级。

18. 风险提示。

19. 疫情出现反复，快递价格战，成本增长超预期。