浙商证券-上机数控-603185-上机数控点评：三季报业绩大增310%；硅片龙头向上一体化布局颗粒硅、纳米硅-211020

　　上机数控(603185)
　　2021年三季报：营收增长289%，业绩增长310%；合同负债大增240%
　　1）三季报业绩：实现营收?75.9亿，同比增长289%；归母净利润14.05亿，同比增长310%。单三季度，实现营收?40亿，同比增长363%、环比Q2翻倍增长（+102%，预计出货量环比大幅增长）；归母净利润5.56亿，同比增长189%，环比Q2微增。
　　2）盈利能力：综合毛利率24.7%，净利率18.5%，期间费用率维持在7pct左右，费用端管理优异。单看三季度，公司毛利率19.1%、净利率13.9%。判断主要因硅料涨价所致。
　　3）预付账款：三季度末15.3亿元，较Q2增长76%。保障上游硅料供应。
　　4）合同负债：三季度末11.4亿元，较Q2增长240%。预计为下游客户预付款增加所致，预示着下游组件、电池片厂需求高增，公司四季度业绩有望继续高增长。
　　5）订单保障：公司已合计签硅片订单近344亿元，2021年1-6月公司长单客户收?入占比达76%。预计2021年公司单晶硅出货量有望同比增长3倍以上、2022年出货量将持续大幅增长。
　　6）硅料保障：公司合计签硅料合同超210亿元，2021-2025年与新特、大全、保利协鑫、聚光硅业签硅料长单合计超21万吨（对应可供约70GW）。同时公司与通威、天合合作紧密，我们测算公司2021年所需硅料大部分已长单保障。未来随颗粒硅投产、硅料将获进一步保障。
　　10亿增资颗粒硅+高纯纳米硅项目，强化硅片竞争力、带来新的重大盈利增长点
　　1）10亿元增资颗粒硅+高纯纳米硅项目：据公告，公司增资10.2亿元共同投资年产10万吨颗粒硅+15万吨高纯纳米硅（以下简称硅粉）项目，增资后江苏中能、上机数控、高佳太阳能分别持有内蒙古鑫元65%、32%、3%股份（注册资本31.9亿元，项目预计总投资89亿元）。
　　2）投产后上机将获得不低于70%比例的颗粒硅（对应7万吨），未来可满足25GW硅片的硅料需求，强化硅料保障能力、硅片核心竞争力。颗粒硅为公司生产单晶硅原材料，纳米硅是生产颗粒硅原材料。市场担心硅粉紧缺，该项目将配套15万吨硅粉、实现上下游一体化布局。
　　3）颗粒硅+纳米硅项目预计2022年3季度投产、带来新的重大盈利增长点。我们预计2022年出货有望达3万吨以上，为公司2022年业绩带来新的重大盈利增长点。（假设硅料价格10万元/吨、硅粉价格1.5万元/吨、32%股权比例，有望为上机数控带来近5亿元投资收?益）
　　4）颗粒硅为重大技术创新，成本将大幅降低。未来颗粒硅+CCZ有望综合降本20-30%。
　　投资建议：高成长、低估值、大潜力。未来在210大硅片、颗粒硅行业战略地位重要公司“硅片+颗粒硅+纳米硅”一体化业务布局，预计2021-2023年净利润20/40/60亿元，同比增长278%/100%/50%，PE为46/23/15倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。