中泰证券-恒瑞医药-600276-业绩短期承压，静待丰厚创新成果兑现-211019

　　恒瑞医药(600276)
　　事件：恒瑞医药公布2021年三季报，公司2021年前三季度实现营业收入201.99亿元，同比增长4.05%，前三季度实现归母净利润42.07亿元，同比减少1.21%，扣非归母净利润41.49亿元，同比增长0.19%。2021年Q3营业收入69.01亿元，同比减少14.84%，归母净利润15.29亿元，同比减少3.57%，扣非归母净利润15.02亿元，同比减少4.87%
　　点评：研发投入持续加大，业绩受集采和PD-1销售影响承压。2021年前三季度研发支出41.42亿元，同比增长24%，研发投入继续加大。同时在团队调整下，前三季度管理费用相比去年同期下降13.3%至15.39亿元。三季度仿制药集采和PD-1单抗降价对公司造成的压力仍在，第三批集采品种自去年4季度开始执行，对今年业绩产生影响；同时今年多个PD-1新适应症及产品获批，竞争更加激烈的环境叠加医保降价和团队调整等因素使得PD-1的销售承压。
　　研发投入支撑创新转型，多个新品种即将获批。单三季度研发费用达到15.6亿元，占收入比重达到22.6%，研发的高投入支撑起公司庞大的研发管线。公司目前覆盖肿瘤、自身免疫疾病、代谢疾病、心血管、阵痛等多个疾病领域，共开展了超过240余项临床试验，有50余个创新产品处于临床开发阶段，2021Q1-Q3，公司共提交了31项IND申请，获得23个批件。同时公司坚定出海战略，将逐步自建海外运营和监查团队，提高海外临床效率。预计未来一年内将有多项创新品种上市或新适应症获批，瑞格列汀（DPP-IV）去年8月申请上市，今年3月份完成现场核查；恒格列净(SGLT-2)去年8月申请上市，今年4月份完成现场核查、SHR6390(CDK4/6)今年4月份申报上市并纳入优先审评、林普利司片（PI3Kδ）5月份申报上市，上述新药有望在今年或明年上半年陆续获批；卡瑞利珠单抗（PD-1）、吡咯替尼（HER1/2/4）、瑞马唑仑(GABAA)等已上市创新品种将继续拓宽适应症；SHR-1316(PD-L1)、SHR3680(AR)、SHR8058(NOV03)等品种有望提交新药上市申请。
　　集采影响有限，不改长期创新趋势。第五批国家药品集采中公司共有6款产品中标，2款产品失标。我们预计本次集采将于2021年Q4正式执行，对2021年业绩影响有限，将一过性影响2022年业绩。医药行业创新的长期发展逻辑不变，创新药市场有大幅扩容空间。公司是国内医药创新的旗舰企业，绝大多数热门靶点研发进展国内领先，销售能力强大，未来会充分享受国内创新药的蓬勃发展。
　　由于2021年受研发高增长及集采、PD-1降价影响，我们下调盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入分别为297亿元、344亿元和434亿元（调整前为329亿元、370亿元和454亿元），同比分别增长6.94%、15.94%和26.18%，归母净利润分别为64.9亿元、83.4亿元和106.7亿元（调整前为72.8亿元、89.5亿元和111亿元），同比分别增长2.5%、28.6%和27.9%。当前市值对应2021-2023年PE分别为49X、38X和30X。公司是国内创新药龙头企业，创新药管线丰富，长期发展稳健，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品研发的风险；市场容量不及预期的风险；销售低于预期的风险；仿制药大幅降价风险