华创证券-圆通速递-600233-2021年三季报点评：Q3扣非净利同比降7%，单票净利环比上升，价格战中短期放缓明确，预期公司进入利润与市值修复期-211020

1. 公司公告2021年三季报：1）前三季度：公司实现收305亿，同比增长30.4%，其中快递业务收入254.4亿，同比增长34.5%，实现归属净利9.54亿，同比下降31.2%，扣非净利8.87亿，同比下降26.8%（注：预计航空及货代业务贡献部分盈利）。

2. 2）分季度看：21Q1-Q3收入分别为89.6、105.3、110.5亿元，增速分别为61.9%、16.5%、25%；扣非净利分别为3.39、2.55、2.92亿元，Q2同比下降61.5%，Q3同比下降收窄至6.9%。

3. 3）单票扣非净利:前三季度0.08元，同比下降48%，Q1-Q3分别为0.11、0.06、0.07元，Q3同比下降26%，但环比Q2增长15.6%。

4. 3）Q3非经损益大幅减少：Q3非经为0.16亿，较20年同期下降0.85亿（20Q3为1.01亿），影响因素中：计入当期补助金额为0.22亿，20Q3为0.87亿（观察其他收益：Q3为0.25亿，去年同期为1.17亿）；此外预计与理财收益减少相关（即观察公允价值变动损益：前三季度0.19亿，去年为0.7亿，其中Q3为0.03亿，而20Q3为0.29亿）。

5. 4）费用管控良好，21年前三季度期间费用率2.8%，同比下降，其中Q1-3费用率分别为3.1%、2.8%及2.7%，持续下行。

6. 经营数据：前三季度业务量增速最快，单票收入连续两个月同比增长。

7. 1）前三季度完成业务量116亿件，同比增长40.2%，单票收入2.19元，同比下降8.6%，市占率15.5%，同比提升0.4个百分点。

8. 前三季度累计业务量增速：圆通（40.2%）>行业（36.7%）＞顺丰（36.4%）＞韵达（34.5%）＞申通（28.3%）。

9. 9月圆通市场份额15.4%、同比提升0.3pct。

10. 2）分季度看：21Q1-3业务量增速分别为88.9%、30.4%、25.7%；单票收入分别为2.36、2.13、2.15元，Q2单票同比下降2.7%，Q3下降仅0.2%，公司8-9月连续两个月实现同比增长及环比提升。

11. 我们认为行业价格战中短期明确放缓，圆通经营改善仍被市场低估。

12. 1）我们在深度报告《兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来》中分析：价格战中短期明确放缓，监管引导是政策底，而市场也已经博弈出了底线。

13. 9月1日起加盟制龙头公司均宣布上调派费0.1元，观察圆通、申通、韵达9月单票收入分别较8月提升0.15、0.16及0.09元，反应传导见成效。

14. 2）圆通经营改善明显：今年以来业务量增速行业最快，单票收入率先修复，单票净利自20Q2-21Q2连续5个季度通达系中排名第二，公司将其归因于深度推进数字化管理转型，深化服务质量战略，综合提升服务品质带来的效果。

15. 投资建议：1）基于行业竞争格局及对价格战中短期放缓的判断，我们维持2021年14.1亿盈利预测，上调2022-23年盈利预测至实现归属净利分别为20.5及25亿（原预测为16.5及19.8亿元），对应2021-23年PE分别为31、22及18倍。

16. 2）我们依据公司近5年估值中枢水平，给予2022年利润25倍PE，对应6个月目标市值513亿，目标价16.2元，预期较现价16%空间，维持“推荐”评级。

17. 风险提示：线上消费增速放缓、竞争加剧导致价格降幅超预期、用工成本趋势性上升。