东吴证券-宽松政策难现，公开市场操作灵活-211020

　　事件
　　2021年10月20日，10月LPR报价公布：1年期贷款市场报价利率(LPR)为3.85%；5年期贷款市场报价利率(LPR)为4.65%。本月1年期LPR与5年期以上LPR的报价均与上月持平。另外，10月20日人民银行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作。
　　观点
　　LPR利率继续稳定态势，符合预期。LPR报价自2020年4月以来，连续18个月不变。我们认为报价继续持平的原因在于：一、10月15日，央行开展一年期5000亿元中期借贷便利（MLF）操作。中标利率2.95%，与上次持平。由于LPR是在MLF上加点形成，MLF的调整直接与LPR挂钩，因此此次LPR报价维持不变符合历史规律。二、9月数据显示当前我国经济或承压，但在宏观政策“跨周期调节”和“房住不炒”的思路下，短期内贷款利率再次放松的动力不足。综上，本次LPR1年期和5年期报价均与上月持平符合预期。
　　公开市场操作投放量满足平抑资金利率波动需求。今日央行开展了1000亿元的逆回购操作，继9月末后，再次加大投放量。我们认为其背后的原因一脉相承，即为了满足短期的流动性需求，以平抑资金利率的波动。本次短期流动性需求来源于税期和政府债券发行缴款，截至2021年10月20日，10月共发行地方政府债券3214亿元，其中本周（10.18-10.22）发行2034亿元（含计划），可以发现短期内其对流动性有一定冲击，或对资金利率造成影响。在特殊时点调整公开市场操作数量符合当前我国“灵活精准、合理适度”的货币政策基调。
　　短期内宽松政策难现，LPR料将保持稳定。在第三季度金融统计数据发布会上，央行货币政策司司长孙国峰回应降准问题时称，“从整个四季度来看，流动性供求的形势应当说是基本平衡的，人民银行将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币市场利率平稳运行”，该表述与此前9月初在国务院政策例行吹风会中发言保持一致。我们认为当前货币政策宽松空间受两点制约。一是通胀压力，9月物价数据显示，PPI同比已经高达10.7%，“放水”操作或将推波助澜，不利于市场稳定；二是跨周期调节要求下，我国货币政策或将为明年的调控预留空间，而不会过快地耗尽子弹。因此我们延续2021年9月15日发布报告《MLF等量续作，充分满足流动性缺口》观点，下半年降准降息难现，针对短期的流动性波动，央行将通过“等量续作或超量续作MLF+OMO”的方式灵活应对，鉴于LPR和MLF的挂钩属性，下半年LPR也将保持稳定。对当前债市而言，宽松预期落空后债券收益率快速上行，但在短端企稳的情况下，长端上行幅度有限，我们建议关注此轮收益率上行后的配置机会。
　　风险提示：（1）变种病毒超预期传播：变异毒株传播速度及力度超预期，降低疫苗有效性，影响保护屏障建立，导致国内外疫情反复；（2）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（3）物价走势超预期：物价的波动或导致货币政策的调整。