华西证券-太平鸟-603877-Q3收入短期波动，股权激励有望提振信心-211020

　　太平鸟(603877)
　　事件概述
　　2021 年前三季度，太平鸟收入/归母净利/扣非归母净利分别为 74.09/5.54/4.10 亿元、同比增长 34.20%/78.54%/91.17%、较 19 年同期增长 48%/168%/380%； 21Q3 收入/归母净利/扣非归母净利 23.94/1.43/1.19 亿元、同比增长 3.92%/-24.66%/-24.78%、较 19Q3 增长 27%/91%/96%，低于预期。
　　同时公司推出激励计划，授予高管及核心骨干等 50 人 552.5822 万股限制性股票， 授予价格为 12.66 元/股， 行权条件为 2021-2023 年收入或净利同比增速不低于 15%。
　　分析判断:
　　加盟保持双位数增长，直营、线上环比放缓。 21Q3 线上/直营/加盟收入增速分别为 6%/-7%/16%、较 19Q3增长 48%/17%/27%，增速环比放缓（ 21Q1 线上/直营/加盟收入增速分别为 52%/89%/306%、较 19Q1 增长76%/55%/59%， 21Q2 线上/直营/加盟收入增速分别为 25%/50%/30%、较 19Q2 增长 69%/55%/71%）。 21Q3 直营/加盟分别净开 64/254 家至 1653/3425 家、较上半年加速开店（上半年直营/加盟分别净开 35/109 家）。 分外延和内生来看，直营/加盟店数同比 20Q3 增长 9%/19%， 推算 Q3 直营店效/加盟单店出货分别下降 15%/3%。
　　童装低双位数增长， 太平鸟女装、男装单位数增长，乐町下滑。 21Q3 女装/男装/乐町/童装收入增速分别为 4%/9%/-4%/12%、环比放缓（21Q1 增速分别为 120%/77%/83%/76%， 21Q2 增速分别为 46%/31%/2%/72%）。 从 Q3开店速度来看， 男装开店速度最快、女装次之。 21Q3 女装/男装/乐町/童装分别净增 115/150/16/36 家店铺至1910/1518/728/791 家，较上半年加速开店（上半年女装/男装/乐町/童装分别净开 89/19/14/34 家）。
　　净利率下降主要由于费用率增加。 21Q3 太平鸟毛利率为 50%、同比基本持平、环比下降 4.6PCT， 净利率为5.96%、同比下降 2.3PCT，扣非净利率为 5%、同比下降 1.9PCT。 净利率下降主要由于公司 25 周年庆、品牌宣传、设计研发以及河南灾情捐赠等导致费用支出增加， 21Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别提高0.63/0.74/0.55/0.56PCT 至 33/7/2/1%。营业外支出/收入为 1.47%、同比提高 1.29PCT，主要由于捐赠增加。
　　存货环比增加。 21Q3 末公司存货为 28.17 亿元、同比增长 25%、较 21H 末增长 19%，我们分析存货环比增加主要由于：（1）夏装销售不佳、有部分库存；（2）冬季及双十一备货增加；（3）去年秋冬过季货品。 2021年前三季度存货周转天数为 199 天、同比下降 8 天，应收账款周转天数为 27 天、同比下降 6 天。
　　投资建议
　　我们分析，尽管公司 Q3 受到疫情反复、 洪水、台风等影响低于预期，但：（1）加盟商重启开店增长趋势不变；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待乐町的改善；（3） 扣非净利改善逻辑不变。 考虑 Q3 低于预期、但是公司今年政府补助增加， 将 21/22/23 年收入从 119/140/160 亿元下调至 117/139/160 亿元，将 EPS 从2.06/2.67/3.19 元调整至 2.11/2.64/3.18 元、 2021 年 10 月 19 日股价 39.2 元对应 21/22/23 年 PE 为19/15/12X，维持“买入”评级， 考虑估值切换、 将目标价从 62 元上调至 66 元（对应 22 年 25X）。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流； 开店低于预期； 新品牌培育不及预期；系统性风险。