光大证券-恒瑞医药-600276-2021年三季报点评：短期业绩承压，未来全面拥抱创新-211020

1. 事件：公司发布2021年三季报，实现营业收入201.99亿元，同比+4.05%；归母净利润42.07亿元，同比-1.21%；扣非归母净利润41.49亿元，同比+0.19%；经营性净现金流34.98亿元，同比-12.25%；EPS0.66元。

2. 业绩略低于市场预期。

3. 点评：短期业绩承压，现金流有所改善：2021Q1~Q3，公司单季度营业收入分别为69.29/63.68/69.01亿元，同比+25.37%/+10.15%/-14.84%；归母净利润14.97/11.71/15.40亿元，同比+13.77%/-13.03%/-3.57%；扣非归母净利润14.71/11.76/15.02亿元，同比+15.27%/-8.56%/-4.87%。

4. Q3收入利润呈现负增长，估计主要是由于集采对仿制药业务的冲击，以及部分创新药产品市场竞争加剧所致。

5. Q3单季度经营性净现金流20.00亿元，净利润现金含量提升至130.76%，估计主要是销售回款，公司现金流状况改善。

6. 未来全面拥抱创新，推进转型升级：2021Q1~Q3，公司研发费用41.42亿元，研发费用率20.51%，同比+23.86%。

7. 公司正在调整发展战略，推进转型升级，全面拥抱创新，具体方向包括：1)探索全新靶点，承担更高研发风险，解决未满足的临床需求；2)充分发掘在研靶点在多种适应症的潜力，探索全新适应症；3)在治疗疾病领域布局多种不同作用机理的产品，形成互补和增益；4)多种平台技术支持深度研究，不断产生全球权益项目；5)加强与生物医药公司的合作，完善管线，加快国际化；6)组建海外临床团队，培养内部能力，加快海外临床开发与产品上市。

8. 在新的战略发展思路下，公司有望在创新和国际化两大方向实现新的突破，实现创新药差异化发展，成长为具有国际竞争力的创新药大平台。

9. 目前，部分创新药产品的研发进展情况为：卡瑞利珠单抗：2021Q1~3新获批上市适应症包括鼻咽癌二线后单药治疗、鼻咽癌一线联合治疗，新申报上市的适应症包括晚期食管癌一线治疗、晚期鳞状非小细胞肺癌一线治疗；该产品于2021年获得FDA的孤儿药资格认证（晚期肝癌）；吡咯替尼：2021年6月用于早期或局部晚期HER2阳性乳腺癌新辅助治疗III期临床研究达到主要终点，总体病理完全缓解率（tpCR）达到方案预设的优效标准；2021年9月提交联合曲妥珠单抗及多西他赛用于治疗HER2阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗适应症上市申请，并纳入优先审评；氟唑帕利：2021年6月批准增加适应症用于复发性卵巢癌含铂治疗后的维持治疗；海曲泊帕乙醇胺：2021年6月获批上市，用于重型再生障碍性贫血、原发免疫性血小板减少症；甲苯磺酸瑞马唑仑：2021年3月用于支气管镜诊疗镇静的适应症申报上市；磷酸瑞格列汀：2021年3月完成现场核查；脯氨酸恒格列净：2021年4月完成现场核查；SHR6390（CDK4/6抑制剂）：2021年4月申报上市，并纳入优先审评（联合氟维司群用于HR阳性，HER2阴性的经内分泌治疗后进展的复发或转移性乳腺癌）；2021年10月进入第1轮补充资料。

10. 随着公司创新药梯队日渐壮大，逐步进入商业化落地阶段，业务结构将持续优化，创新药占收入利润的比例将稳步提升，切换到以创新驱动业绩增长的新阶段。

11. 盈利预测、估值与评级：考虑到公司三季度业绩低于我们此前预期，且部分产品持续受到集采、市场竞争格局恶化等因素的影响，下调2021-2023年EPS预测为0.96/1.11/1.38元（原预测为1.08/1.25/1.51元，分别下调11%/11%/9%），同比-3.27%/+16.22%/+24.49%，现价对应PE为52/45/36倍。

12. 维持“增持”评级。

13. 风险提示：药品降价超预期的风险；新品审批进度不达预期；创新药研发失败的风险。