国盛证券-恒瑞医药-600276-阵痛期收入端受到影响，利润端降本增效逐步体现，坚定创新发展-211020

1. 恒瑞医药发布2021第三年度报告。

2. 2021年上半年公司实现营业收入201.99亿元，同比增长4.05%；实现归母净利润42.07亿元，同比下滑1.21%。

3. 实现扣非净利润41.49亿元，同比增长0.19%，实现EPS为0.66元。

4. 单独看Q3：公司实现营业收入69.01亿元，同比下滑14.84%；实现归母净利润15.40亿元，同比下降3.57%。

5. 实现扣非净利润15.02亿元，同比下降4.87%。

6. Q3实现EPS为0.24元。

7. 观点：集采阵痛持续，利润略超预期，大力投入研发为未来发展蓄力。

8. 整体来看收入端个位数增长略低于预期，其中创新药收入我们预计在70-80亿之间。

9. 集采影响仍在加剧，叠加PD-1医保降价、销售队伍调整重构使营业总收入受到影响；公司前三季度利润下滑，主要是公司持续加大研发投入，研发费用率持续增加。

10. 分季度来看：Q1-Q3的收入和增速分别为69.29亿元（+25.37%），63.38亿元（+10.15%），69.01亿元（-14.84%）。

11. Q3单季度收入下滑14.85%，主要原因是集采的影响以及销售队伍的调整，同时也有基数的问题。

12. 去年Q1-Q2国内疫情较为严重，收入基数低，Q3开始回暖，发货增加，但是今年Q3国内疫情多点散发，医院端受到了影响。

13. 综合考虑到疫情基数、销售调整和渠道库存清除，Q3收入的绝对额略高于Q2，相对正常。

14. 目前集采影响仍处于阵痛期，我们认为单季度收入的压力可能要持续到明年Q3。

15. 利润端，公司Q3单季度利润15.4亿元（-3.57%），利润率为22.3%，环比Q2的11.71亿元（18.4%）有较大提升。

16. 在大力投入研发的同时利润率明显提升，利润绝对额上行，略超预期，降本增效逐步体现。

17. 费用端，公司依然在加大研发投入力度。

18. Q1-Q3研发费用率分别为19.0%、19.9%、22.6%，Q3研发费用达15.6亿，环比Q2的12.6亿有较大增加。

19. 管理费用率和管理费用的绝对额逐步下降，运行效率提升。

20. Q1-Q3管理费用分别为6.29亿，5.35亿，3.74亿，管理费用率分别为9.08%、8.40%、5.42%。

21. 销售费用率控制正常。

22. 展望全年，第五批最大的集采影响将在Q4落地，我们预计整体Q4的收入环比Q3再下降5-10亿，即公司今年整体收入260-265亿，下滑个位数。

23. 利润端我们预计单季度利润率保持20%左右。

24. 考虑到去年Q4利润基数较高，所以我们预计今年Q4的业绩表观下滑会比较多，但由于没完成激励，所以提前预提的激励费用可能有加回（盈利预测暂未考虑激励费用加回）。

25. 盈利预测与投资评级：基于集采的影响，我们下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为56.36亿元、65.55亿元、77.87亿元，增长分别为-10.9%、16.3%、18.8%。

26. EPS分别为0.88元、1.02元、1.22元，对应PE分别为56x，48x，41x。

27. 我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

28. 风险提示：国际化进度低于预期、创新药研发失败风险。