华创证券-【宏观快评】大跌后的债市：期待应该大于恐惧-211019

1. 主要观点10月18日债市为何大跌？——多因素情绪面扰动债市大跌可能有以下几类因素：1、宽货币预期消退。

2. 10月15日，央行表态提到的货币工具中，并不包括降准，谈及未来央行会使用结构性工具来熨平流动性的短期波动。

3. 并表达了“十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”的观点。

4. 我们认为：经济下行压力加大的情形下，央行通常会对流动性加以呵护。

5. 无论是历史上经济下行期DR007和R007的变动趋势，以及近期央行通过公开市场操作对货币市场利率的引导都对此有所佐证。

6. 此外，当前社融或许大概率只是磨底，算不上真的企稳。

7. 历史上票据融资通常领先社融同比9到12个月，以此推断，社融明显回升要等到明年二季度以后。

8. 并且，当前地产基建弱势，历史上社融企稳离不开地产基建的支撑。

9. 值得注意的是，我们理解，央行提及的“十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”这句表述，并不是表达当前十年期国债利率的底是2.95%，而是表达当前美联储货币政策收缩引至美债利率快速抬升，而我国国债利率没有追随美债利率过快抬升。

10. 这本身是我国央行前瞻性调控下金融市场得以平稳运行的关键体现。

11. 2、通胀压力引起市场担忧。

12. PPI同比10.7%，同比读数创有数据记录（1996年）以来的历史新高。

13. 我们认为：当下PPI持续创新高的背后推手是煤炭。

14. 煤炭供需基本都在国内，这意味着，可以通过增加供给的方式或者国内需求回落两种方式自然实现煤炭的供需平衡。

15. 这根70年代美国由于50%的原油进口依赖度而引致的大滞涨有本质区别。

16. PPI同比预计在今年12月开始进入下行通道，未来CPI虽然或有所抬升，但整体仍处于温和的通胀区间内。

17. 3、联储加息预期提前的影响。

18. 当前美联储正处于Taper落地前夕，此外美联储明年6月加息25个基点的几率上升至近50%。

19. 近期美债十年期国债利率上升斜率极其陡峭。

20. 这对国内债市投资者形成实质性压力。

21. 我们认为：我们认为当前美联储货币政策转向对中国货币政策的掣肘影响有限。

22. 中美息差50BP+汇率贬到前期敏感位是掣肘性的触发性时点。

23. 本轮我们预计中美息差明年6月份之前仍维持在50bp以上，汇率仍有12%左右的贬值空间。

24. 4、监管因素的影响。

25. 我们认为大行理财子虽然仍需压降，但完成目标的难度并非是颠覆性的，同时监管目标是有时点的，大概率是市场的暂时性冲击。

26. 5、地方债大量发行的影响。

27. 我们认为当前专项债供给压力主要体现在10月份和11月份，12月后，地方债发行提速对利率的影响或将明显消退。

28. 未来债市如何判断？——债市无熊市当前货币宽松仍然值得期待，美联储货币政策收紧在明年六月前不会形成我国货币政策的掣肘。

29. 预计PPI同比今年12月开始将呈现下降趋势，CPI虽有上升，但是仍处于合理的通胀区间内。

30. 监管政策扰动影响事实上并不大，地方债发行扰动也将在12月左右消退。

31. 在此情境下，我们认为10月11月债市虽有诸多因素干扰，但12月开始各类扰动因素将逐步消退。

32. 经济下行压力持续增大是既定事实。

33. 债券大逻辑在2022年年中之前依然健康，短期情绪差、通胀恐惧与监管担忧造成的10年国债超跌都是为后续的价值提供了释放空间！风险提示：监管政策进一步趋严，出口持续超预期。