国海证券-圆通速递-600233-事件点评：量价齐升，上调至“买入”评级-211019

　　圆通速递(600233)
　　事件:
　　圆通速递发布 2021 年三季报：
　　财务方面， 2021 年前三季度，圆通实现营业收入 305.42 亿元，同比增长30.41%，实现归母净利润 9.54 亿元，同比下降 31.16%；
　　其中 2021Q3，圆通实现营业收入 110.47 亿元，同比增长 24.98%，实现归母净利润 3.08 亿元，同比下降 25.68%，环比增长 12.13%，实现扣非归母净利润 2.92 亿元，同比下降 6.85%，环比增长 14.58%。业务方面， 2021 年前三季度，圆通完成业务量 116.41 亿票，同比增长40.24%，市占率达到 15.16%，同比提升 0.38pcts，单票收入达到 2.18元，同比下降 4.09%；
　　其中 2021Q3，圆通完成业务量 42.30 亿票，同比增长 25.71%，单季度市占率达到 15.45%，同比提升 0.34pcts，单票收入达到 2.15 元，同比下降 0.15%，环比上升 2.87%。 分月度来看，圆通 7-9 月单票收入分别为 2.02 元、 2.13 元与 2.28 元， 8 月与 9 月环比分别提升 5.45%与 7.04%，环比提升幅度 A 股快递公司最大。
　　投资要点：
　　量价齐升， 毛利改善
　　①快递业务量增速保持行业领先： 2021Q3，圆通完成业务量 42.30亿票，同比增长 25.71%，高出行业业务量增速 2.74pcts；同时圆通市占率达到 15.16%，同比提升 0.38pcts，市占率保持稳步提升； 9月份来看，圆通完成业务量 14.53 亿票，同比增长 19.35%， 维持高于行业的业务量增速， 连续 3 月增速领跑全行业。
　　②单票收入环比加速提升，毛利改善： 2021Q3，圆通单票收入达到2.15 元，同比下降 0.15%，单票收入降幅行业最低； 月度来看， 9 月份圆通单票收入达到 2.28 元，同比增长 4.68%，环比增长 7.04%，连续两个月保持单价同比与环比的正增长，单票收入持续改善。
　　2021Q3，圆通实现快递业务收入 90.76 亿元，同比增长 25.52%，收入增速保持行业领先， Q3 毛利率达到 6.49%，环比提升 0.5pcts。待四季度行业旺季涨价落地，圆通收入端有望获得较大的增长弹性。
　　精细化管理见成效， 圆通存在三大预期差
　　自 2019 年潘水苗总任公司总裁以来， 圆通历经两年改革，其基本面已经有明显的反转现象， 其业务量的高增长和单票收入的环比回升背后拥有经营基本面的强力支撑， 目前我们认为市场对圆通的认知存在三大预期差：
　　①规模不落后： 2021 年前三季度，圆通完成业务量 116.41 亿票，市占率达到 15.16%，业务量规模位于行业第一梯队， 与韵达的市占率差距缩小至 1.73%， 同比减少 0.51pcts。
　　②投资有领先： 2019 年前，圆通资本开支主要投向为土地资产，土地资源储备通达系领先，而土地资产作为通胀型资产，短期对经营层面的改善并不显著，因此圆通在当时的投资结构上落后于通达系同行。但 2019 年来，圆通资本开支主要投向转为自动化设备与运输车辆，而作为通缩型资产的自动化设备与运输车辆具备后发优势，丰富的土地资源储备叠加快速补充的自动化设备与运输车辆，圆通降本增效成果显著。
　　③管理在改善： 潘水苗担任圆通总裁以来，有效解决传统民营快递企业管理瓶颈问题。 圆通信息化优势逐步落地反哺前端业务， 精细化管理见成效。 根据菜鸟天地全链路时效数据显示， 9 月圆通全链路时长47.59 小时， 位居通达系第一名， 领先第二名 0.67 小时，比通达系平均时长快 2.06 小时。
　　电商快递大拐点将至， 上调圆通至“买入” 评级
　　①政策引导叠加格局改善，快递行业大拐点已现： 一方面， 2021 年9 月 29 日，《浙江省快递业促进条例》已在人大常务委员会上通过，“条例”自 2022 年 3 月 1 日起施行。政策逐步的落地进一步遏制行业价格战；另一方面，各企业资本开支与现金流错配，资金紧张的背景下，价格竞争策略难以为继，而行业尾部企业市占率不断下滑，面临被出清的局面，行业供给侧出现重大变化。格局改善背景下，行业大拐点已现，通胀压力向下传导，头部企业提价能力显现。
　　②成长中后期行业出清时， 快递行业迎来最佳投资阶段： 参考美国快递行业的发展经验，成长后期价格战结束后， FedEx 时效件利润率触底回升，开始持续创造超额收益， 1992 年-2005 年股价实现 15 年10 倍，年化回报率 16.6%，超额收益明显。中国快递行业历经两年的恶性价格战， 圆通速递的盈利能力与估值均处于历史的绝对底部，短期 Q4 旺季提价成功落地，有望为圆通带来单票利润的大幅提升，同时行业出清加速，尾部企业业务量分流， 圆通业务量增速有望超预期，实现量价齐升，迎来较大的业绩弹性。
　　③盈利预测和投资评级： 预计圆通速递 2021-2023 年营业收入分别为 424.96 亿元、 522.79 亿元与 580.42 亿元，归母净利润分别为15.58 亿元、 25.36 亿元与 31.72 亿元，对应 PE 分别为 26.28、 16.15与 12.91。 上调至“买入”评级。
　　风险提示 价格战加剧、行业增速不及预期、加盟商爆仓、成本管控不及预期、管理改善不及预期