天风证券-桃李面包-603866-盈利水平短期承压，期待经营持续改善-211019

　　桃李面包(603866)
　　事件：公司发布 2021Q1-3 季报， 2021Q1-3 公司实现营业收入 46.63 亿元，同比增长 6.67%；实现归母净利润 5.68 亿元，同比下降 17.16%。其中，单Q3 实现营业收入 17.24 亿元，同比增长 5.57%；实现归母净利润 1.99 亿元，同比下降 25.82%。
　　限电停产及基数效应下，公司营收增速放缓。 公司单三季度营收同比增速5.57%，实现小幅增长，相较 Q2 营收同比增幅 13.87%，环比收窄。 拆分产品结构， 2021Q1-3 面包营收 45.16 亿元， 同比增长 5.68%， 月饼营收 1.35亿元， 同比增长 49.11%， 粽子营收 0.13 亿元，同比增长 60.57%。 公司明星产品稳步增长，新品陆续推出且呈较高速增长。拆分渠道来看， 公司持续加大对华东、华南新市场的拓展，华中市场低基数下增长快，华中/华南/华东同比增长 66.88%/17.56%/13.75%， 同时公司在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉，东北/华北同比增速 4.50%/1.72%， 但受限电停产因素影响， 生产供应受限， 加之去年同期疫情恢复整体基数较高，西北同比增速-2.26%。 新市场开拓效果明显，为未来收入增长赋能。
　　原材料压力及限电停产等影响，多重因素导致利润下滑。 公司单三季度归母净利润下滑 25.82%，净利率 11.55%，同比下降 4.88pcts，环比下降1.25pcts， 毛利率为 25.68%， 同比下降 17.61 pcts， 环比下降 0.88pcts。 公司 2021Q1-3 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为8.80%/1.70%/-0.08%/0.30%，同比变动+0.17/+0.17/-0.64/0.13pct。公司单三季度利润下滑， 销售费用和管理费用小幅增长，主要系①限电停产下销售受限，生产供应受限， 跨区域调运产品增加运费成本， 利润短期承压；②今年原材料价格上涨，且返货率、折让率高于同期，导致本年度毛利水平下滑；③今年公司处于产能建设时期，营销推广力度恢复常态，促销活动增多，人力成本、门店费用增加；④去年受国家阶段性社保减免政策影响，公司各项成本费用均低于本期。但随着公司终端布局的完善和生产基地规模效应的逐渐形成，我们仍看好公司下一季度的恢复发展。
　　长期产能有望放量整体市场辐射范围扩大，坚守短保行业龙头核心逻辑。公司产能建设不断落地，沈阳、浙江、四川等工厂未来陆续完工， 华东、华南等区域市场正加速拓展， 在“中央工厂+批发配送”模式下，随着公司多工厂协同效应的加强， 产能有望放量，单厂服务半径将进一步缩小，服务成本缩减。公司深耕短保行业逾 10 年，经销渠道教育及供应链管理方面具备优势，行业运营壁垒较高。建议关注后续产能扩张及市场开拓情况。
　　盈利预测： 预计公司 2021-2023 年实现营收 66.6/77.9/90.5 亿元，同比增速11.62%/17.03%/16.21%，预计公司 2021-2023 实现净利润 9.2/10.9/12.8 亿元，同比增速 3.71%/18.77%/17.99%，预计 21-23 年 EPS 为 0.96/1.14/1.35元，维持“买入”评级。
　　风险提示： 产能、新市场拓展不及预期、 限电停产、原材料价格波动