华创证券-9月经济数据点评：“滞”与“胀”要分开看-211018

1. 主要观点滞胀已成共识下，我们讨论“滞”与“胀”的区别（一）“胀”：当下怎么看？未来怎么看？当下怎么看？PPI持续创新高的背后推手是煤炭。

2. 9月PPI环比上行1.2%，其中煤炭链条拉动0.7%。

3. 8月PPI环比上行0.7%，其中煤炭链条拉动0.26%。

4. 这两个月PPI的超预期上行，煤炭都是主因。

5. 煤炭短缺的原因是什么？需求太好还是供给太少？可能都不准确。

6. 放在能耗双控与碳达峰的背景下去理解煤炭短缺，可以总结为能源供需紧平衡下的结构性错位。

7. 也就是说，今年能源总体是供需平衡的（注：比较能源供需，需剔除基数影响，与2019年比，供需增速基本一致）。

8. 但能源消费中火电占比上行（今年上半年，能源消费增速10.5%，但火力发电增速15%），而能源供给侧煤炭占比下行（今年上半年煤炭供给增速5.5%，低于能源供给增速5.7%），导致动力煤处于持续短缺状态，价格屡创新高。

9. 未来怎么看？主动权在自己手中，煤炭的短缺只会是短期问题。

10. 三大化石能源中，我国煤炭对外依赖度仅7.3%，大幅低于石油的73.6%以及天然气的41.9%。

11. 这意味着，可以通过增加供给的方式或者国内需求回落两种方式自然实现煤炭的供需平衡。

12. （二）“滞”：当下怎么看？未来怎么看？当下怎么看？核心拖累是地产与社零，限产的影响较小。

13. 我们可以从两个角度理解9月的经济数据：第一，谁是拖累项？谁不是？出口、工增、制造业投资9月两年平均增速都超过4.9%。

14. 但地产投资、地产销售面积、社零、基建增速都低于4.9%。

15. 显然，经济的拖累项主要是地产与消费。

16. 第二，限产影响了多少经济？三季度GDP两年平均增速从二季度的5.5%下降至三季度的4.9%，下降了0.6%。

17. 但来自于限产的影响可能不到0.1%。

18. 未来怎么看？4个因素决定了滞的持续的时间可能会相对长一些。

19. 第一：消费当下的状况是增速疲软，但缺乏明确的抑制因素（收入增速基本匹配经济增速、消费倾向基本恢复，农民工就业也基本恢复，汽车虽然弱，但也基本和2019年增速持平）。

20. 这意味着很难对未来的消费上行有过高的预期。

21. 第二：地产投资仍有下行压力。

22. 即使不考虑地产商的资金问题，仅仅看领先指标，土地成交数据，就意味着很难对未来2-3个季度的新开工持乐观态度。

23. 第三：能耗双控、碳达峰可能是个偏中长期的宏观约束。

24. 就年内来看，考虑到前三季度能耗强度同比下降2.3%，低于3%的目标，四季度对高耗能行业的限产约束仍会存在。

25. 第四：出口的远忧仍在。

26. 当下的出口强劲有价格因素、有手机出口的季节性错位、有东南亚疫情带来的订单回流、美国港口拥堵带来的圣诞订单前移等多个原因。

27. 但中长期来看，回归至与全球经济增速接近的增速可能是大概率事件。

28. （三）“滞”与“胀”分开看，意味着什么？滞与胀分开看意味着，我们不认为滞胀是能耗双控这单一因素所导致的。

29. 影响因素的区别，决定了解决方式的差异，更决定了滞胀可能不会同时结束。

30. 就经济自身运行分析看，价格具有粘性，本身对于滞需要反复确认，所以滞一般长于胀；就宏观调控而言，解决滞胀的顺序一般也是先解决胀再解决滞，相反的顺序可能会带来价格上涨导致社会资源错配的压力过大。

31. 综上，我们认为滞可能晚于胀结束，衰退依然会来。

32. 9月经济数据点评：详见正文。

33. 风险提示：工业品价格大幅上行；出口下半年超预期上行。