中信证券-鲁商发展-600223-投资价值分析报告：化妆品业务高歌猛进，加速构建大健康生态-211018

1. 鲁商发展通过收购切入大健康产业，集团资源助力下化妆品业务表现亮眼，瑷尔博士、颐莲等品牌驱动营收实现快速增长；旗下焦点福瑞达玻尿酸产能规模为全球第二，收购后公司助力产能规模继续扩张，有望驱动业务收入持续增长。

2. 采用SOPT估值法给予目标市值167亿元，对应目标价16.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。

3. ▍通过收购切入大健康产业，大股东实力雄厚助力成长。

4. 鲁商发展早期主营房地产，2018年收购山东福瑞达医药集团、2019年收购山东焦点生物，通过布局透明质酸原料产业链切入大健康产业，目前已形成生物医药和生态健康产业双轮驱动，大健康产品链、大健康服务链、大健康生态链三大产业链条同步发展的企业生态。

5. 大股东鲁商集团涉略零售产业、健康产业、教育支撑三大板块，有望为公司带来产业协同资源、助力公司成长。

6. ▍化妆品业务表现亮眼，瑷尔博士一马当先。

7. 公司转型大健康产业以来，化妆品业务表现亮眼，2021H1化妆品业务实现营收6.2亿元，同比大幅增长210.3%。

8. ①瑷尔博士定位“微生态护肤”，多渠道发力高速增长：瑷尔博士是国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌，解决因肌肤菌群失衡引发的肌肤问题，产品价格带在65-250元之间；2021H1，实现营收3.01亿元/+628%，线上占比达98%，以天猫旗舰店为主导，抖音起量迅速。

9. ②颐莲专研玻尿酸护肤，“玻尿酸+”有望拓展产品矩阵：以玻尿酸智能保湿科技为核心，坚持以药物研究的高标准和严谨来研究护肤品，产品销售均价在130元左右；2021H1，实现营收2.70亿元/+141%，线上占比超95%。

10. ③公司旗下还拥有善颜、心生爱目、UMT、诠润、伊帕尔汗等品牌，瞄准细分赛道，布局长期增长。

11. ▍玻尿酸原料业务产能规模全球第二，布局口服玻尿酸终端产品市场。

12. 焦点福瑞达是公司原料业务主体，玻尿酸销售居全球第二位，产能规模仅次于华熙生物（根据Frost&Sullivan（转引自中国产业经济信息网）数据，2019年焦点生物在全球透明质酸原料市场中份额为13%，华熙生物占比39%）。

13. 2019年，福瑞达医药集团收购焦点生物（后更名为焦点福瑞达）60.11%股权后，进一步扩大产能规模，从120吨/年提升至420吨/年。

14. 2021年1月，卫健委发布公告，将透明质酸的应用范围从原来的保健品扩展至部分普通食品，焦点福瑞达迅速取得透明质酸钠食品生产许可证，并相继推出“天姿玉琢”“玻小酸”“果蔬酵素轻颜饮”品牌，不断拓展终端产品矩阵。

15. ▍风险因素：宏观经济下行对房地产业务产生负面影响；化妆品行业竞争加剧，品牌成长不及预期；玻尿酸原料产能扩张供大于求，打破原有价格体系。

16. ▍投资建议：化妆品业务高歌猛进，加速构建大健康生态，预计公司2021-2023年营收增速为21.7%/23.5%/15.3%，净利润为7.58亿元/9.54亿元/12.46亿元，对应增速为18.7%/25.9%/30.6%。

17. 采用分部估值（SOTP）法，给予目标市值166亿元，对应目标价16.6元。

18. ①预计地产业务未来保持平稳增长，假设2021年实现143亿营收/+19.7%，净利率水平2.5%，地产板块对应净利润约3.6亿元，给予9xPE，板块对应估值约32亿元；②预计化妆品业务快速增长，玻尿酸原料业务新产能逐步释放驱动原料业务高速增长，假设2021年药品/化妆品/添加剂/玻尿酸原料营收收入增速分别为20%/80%/15%/50%，约对应板块净利润2.7亿元，给予50xPE，板块对应估值为135亿元。

19. 首次覆盖，给予“买入”评级。