招商证券-桃李面包-603866-经营触底，期待改善-211019

1. 公司Q3收入增长5.57%，利润下降25.82%，受疫情、洪水、限产等短期因素影响，收入增速放缓。

2. 利润端，成本上行，折让率、返还率提升，叠加去年高基数，Q3净利率受损严重。

3. 年内看，经营层面触底，随着需求恢复，Q4有望迎来环比改善。

4. 中长期看，公司布局产能、全国扩张的逻辑清晰，沈阳、浙江、四川、青岛等地产线按计划建设，未来3-5年新增产能有望支撑百亿规模。

5. 我们调整21-22年盈利预测为0.84、1.00（前次为0.93、1.11），对应21年PE33X，维持“强烈推荐-A”评级。

6. 21Q3收入增长5.57%，利润下降25.82%。

7. 公司21年前三季度实现收入46.63亿元，同比增长6.67%，归母净利润5.68亿元，同比下降17.16%，归母扣非净利润5.30亿元，同比下降18.28%。

8. 其中，单Q3实现收入17.24亿元，同比增长5.57%，归母净利润1.99亿元，同比下降25.82%，归母扣非净利润1.92亿元，同比下降25.28%，收入利润和此前业绩快报基本一致。

9. 单Q3现金回款18.41亿元，同比增长3.77%，略慢于收入增速，经营性净现金流同比下降38.54%，购买商品、支付给员工的现金增加。

10. 需求受损+供给受限，全国增长放缓，新市场扩张力度不减。

11. 调研反馈，七月份动销较好，保持双位数以上增长；八月开始需求受到疫情反复、暴雨洪水的影响，同时双减政策下部分学生需求受损，增速环比放缓；九月除需求未完全恢复外，下旬多地工厂受限电限产影响，以及去年同期高基数，对Q3收入拖累较多。

12. 分区域看，公司继续大力拓展华东、华南、华中等新市场，Q3收入分别增长19.2%、14.6%、9.4%，明显快于整体增速，经销商数量分别同比增加42、22、16个，成熟市场东北、华南分别增长4.5%、4.0%，西南、西北市场同比下滑。

13. 成本上行，折让返货增加，叠加高基数，Q3净利率受损严重。

14. 公司21Q3实现毛利率25.68%，销售费用率8.43%，剔除运费重分类核算的影响，Q3毛销差17.25%，同比下降4.89%，最终实现净利率11.55%，同比下降4.89%。

15. 盈利能力受损，主要系：1）今年以来原材料成本上涨，毛利率承压；2）去年同期促销活动较少，本期折让率高于去年，返货率Q3环比有所下降，降至8%以下，但同比仍高于去年；3）去年同期受益国家阶段性社保减免政策，单季净利率处于历史较高水平。

16. 短期因素影响下，经营层面触底，期待Q4环比改善。

17. Q3疫情、洪水、限电等短期因素扰动下，动销放缓，利润大幅受损。

18. 随着需求逐步恢复，若后续疫情和限电限产影响可控，销售有望环比改善。

19. 收入增长带动下，公司进一步提高配送频次，实现精准配送，Q4折让率、返还率有望下降。

20. 此外，若成本继续上涨或有其他负面影响因素，公司不排除提价应对。

21. 全年来看，受Q3拖累，收入双位数、利润持平的增长目标预计完成难度较大。

22. 经营层面触底，期待环比改善，中长期产能布局稳步推进，维持“强烈推荐-A”投资评级。

23. 公司Q3受疫情、洪水、限产等短期因素影响，收入增长放缓，利润端成本上行，折让率、返还率提升，叠加去年高基数，Q3净利率受损严重。

24. 年内看，经营层面触底，随着需求恢复，Q4有望迎来环比改善。

25. 中长期看，公司布局产能、全国扩张的逻辑清晰，沈阳、浙江、四川、青岛等地产线按计划建设，未来3-5年新增产能有望支撑百亿规模。

26. 我们调整21-22年盈利预测为0.84、1.00（前次0.93、1.11），对应21年PE33X，维持“强烈推荐-A”评级。

27. 风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。