华安证券-万华化学-600309-Q3高景气延续，碳中和投资保障新项目-211019

　　万华化学(600309)
　　事件描述：
　　10月19日，万华化学发布2021年三季报。据公告，公司2021年前三季度实现营业收入1073.18亿元，同比增长118.0%；归母净利润195.42亿元，同比增长265.3%；加权平均ROE为34.8%，同比提高22.5个百分点。
　　公司2021Q3单季度实现归母净利润60.1亿元，受到原料价格上涨影响
　　2021年前三季度，公司实现毛利润316.91亿元，毛利率29.5%。2021前三季度，公司销售费用31.68亿元，同比增加50.8%；管理费用13.20亿元，同比增长50.1%；财务费用10.28亿元，同比增加75.9%；研发费用21.50亿元，同比增长50.6%，研发费用占比达到2.0%，主要是因为公司在新材料等领域研发投入增加。公司经营活动净现金流174.83亿元，同比上升119.3%；净现比为0.88，同比减少0.54，主要是因为应收账款的增加；公司存货周转天数为45.6天，同比减少14.9天，经营效率略有提升。
　　单季度看，2021Q3公司营收396.61亿元，同比增加116.4%，环比增加116.4%；毛利润106.67亿元，毛利率26.9%，同比基本持平，环比下降3.3个百分点；归母净利润60.11亿元，同比增加139.1%，环比减少13.0%。公司毛利率及归母净利润环比均出现下降主要是因为原材料及能源价格上涨导致生产成本的提高，以及石化板块销售数据下滑，但聚氨酯和新材料销售数据依旧实现增长。
　　（1）聚氨酯板块：销量稳定增长，出口需求依旧旺盛
　　单季度看，2021Q3聚氨酯板块实现营收156.8亿元，同比增长86.6%，环比增长6.9%，营收占比39.5%。2021Q3，公司聚氨酯板块产量为96.2万吨，同比增长30.0%，环比减少8.9%；销量为101.1万吨，同比增长32.9%，环比增长4.2%。2021Q3，公司聚氨酯板块营收、销量依然实现同比、环比双增长，主要是因为全球聚氨酯市场供给偏紧的局面仍在持续，而下游需求依旧旺盛。
　　国内市场方面：国内MDI价格在2021Q3略有回升，华东聚合MDI价格从Q2的17909元/吨上涨到Q3的23703元/吨，华东纯MDI价格从Q2的20532元/吨上涨到Q3的22481元/吨。原料方面，纯苯、煤炭等原材料价格均出现上涨，2021Q3纯苯市场均价8068元/吨，同比上涨142%；5000大卡动力煤均价1055元/吨，同比上涨104%。下半年以来，受煤炭等原材料和能源价格不断上涨的影响，在现有的价格水平下，预计四季度公司MDI单吨盈利空间不及上半年的水平，但仍会好于历史中位数。
　　国际市场方面：由于海外MDI市场供不应求，MDI出口价格今年以创新高，8月聚合MDI和纯MDI出口平均单价分别为2269、2541美元/吨，均为18年以来的高点。国内MDI出口量3-8月均维持在历史高位，其中7、8月聚合MDI出口量分别为7.6、8.5万吨，出口增量主要源于扩能后的万华，将为万华在内的国内MDI企业带来超额盈利。
　　全球MDI装置逐步进入检修期，多套海外装置低负荷运行，供给端依旧偏紧。9-11月份是MDI装置的密集检修期，包括宁波万华在内的全球约有405万吨产能将进入约1个月的检修期。此外，仍有多套海外及国内装置在低负荷运行。
　　（2）石化板块：营收趋于稳定，销量略有下滑
　　单季度看，2021Q3石化板块实现营收156.3亿元，同比增长184.0%，环比增长4.2%，营收占比39.4%。2021Q3，公司石化板块产量为88.9万吨，同比增长77.3%，环比减少13.1%；销量为261.2万吨，同比增长64.9%，环比减少4.6%。根据2021Q3产销量数据，我们推测公司LPG贸易量约为170万吨，贸易额约78亿元（以4600元/吨的均价计算）。产品价格方面，2021Q3，山东丙烯价格7785元/吨，同比上涨11.4%；山东PO价格16336元/吨，同比上涨26.4%；山东正丁醇价格14636元/吨，同比上涨152%；山东丙烯酸价格13751元/吨，同比上涨103.3%；山东丙烯酸丁酯价格18301元/吨，同比上涨133.0%；NPG华东加氢价格19933元/吨，同比上涨151.1%；山东MTBE价格5788元/吨，同比上涨54.5%；华东PP拉丝价格8585元/吨，同比上涨7.4%；华东LLDPE膜级价格8427元/吨，同比上涨13.4%；华东乙烯法PVC价格9932元/吨，同比上涨43.2%。
　　原料价格方面，2021Q3，丙烷CP均价648美元/吨，同比上涨78%；丁烷CP均价647美元/吨，同比上涨87%。
　　（3）新材料板块：产品市场推广加速，销量单季环比继续保持增长单季度看，2021Q3新材料板块实现营收42.1亿元，同比增长89.4%，环比增长17.8%，营收占比10.6%。2021Q3，公司新材料板块销量为20.2万吨，同比增长28.2%，环比增长21.3%。2021Q3公司新材料板块营收和销量同比、环比继续增长，部分产品盈利能力持续改善，产品市场推广在加速。价格价差方面：2021Q3，PC由于原料双酚A价格继续下降，产品价差扩大，盈利能力提升。而HDI价格继续保持在历史较高的77600元/吨的水平，持续的高价差带来盈利能力的提升。
　　万华与海康威视战略合作，联合高瓴投资上海乐橘
　　万华与海康威视达成战略合作,主要涵盖化工新型高端材料研发和化工安全生产管控两个方面。材料研发方面，得益于万华优秀的研发体系和人才储备，可以依托不断创新的核心技术、产业化装置及高效的运营模式，推动化工新型高端材料研发和大规模生产，助力海康威视产品在结构材料上的升级。生产管控方面，海康威视作为全栈光谱物联能力的构建者、企业数字化转型的合作伙伴，能帮助万华实现场景物联和智能感知，降低企业事故隐患风险，提高企业日常安防、生产安全预警能力。
　　万华与高瓴联合投资上海乐橘科技有限公司B轮，涉足供应链基础设施领域。乐橘是一家成立于2018年的智能包装及智能物流的供应链基础设施服务公司，其包装产品均按国家标准循环使用，旨在推进塑料制品的循环再生利用，最大限度地保护自然环境、节约资源。万华此次投资体现了公司在产品包装领域对智能化、再生原材料、减碳三方面的重视。
　　投资建议
　　预计公司2021-2023年归母净利润分别为243.28、254.46、278.49亿元，同比增速为142.3%、4.6%、9.4%。对应PE分别为13.52、12.92、11.81倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；公司核心产品因技术突破或合资经营等方式大规模扩散的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险。