华泰证券-携程网-TCOM.US-疫情反复导致短期业务波动-211015

1. 稳步复苏中存在短期扰动国庆假期旅游需求受到伊犁疫情以及福建和黑龙江等省份持续的出行限制影响。

2. 尽管自7月下旬疫情得到控制以来，旅游行业及公司业务呈现稳定复苏趋势，但我们认为疫情反复可能会影响携程的短期业绩。

3. 我们预计国内旅游仍是支持携程收入增长的重点，而后续疫苗接种有效推进以及新冠口服药的进展有望推动国际业务复苏。

4. 考虑到业务复苏的波动以及相对稳定的运营支出，我们将2021/2022/2023年非GAAP口径下净利润预测从人民币24亿/81亿/106亿元下调至人民币10亿/43亿/74亿元。

5. 我们将基于DCF估值法的目标价下调14%至37.0美元。

6. 新冠口服药积极的试验结果有望提振市场情绪。

7. 维持“买入”评级。

8. 国内业务仍是短期发展重点根据国家文化和旅游部数据，国庆假期（2021年10月1-7日）全国国内旅游出游5.15亿人次，相当于2019年同期的70.1%，国内旅游收入达到人民币3,891亿元，相当于2019年同期的59.9%，表明短途游增加。

9. 我们认为随着行业内的玩家短期内更加关注国内市场，行业竞争可能会加剧，导致住宿预订的抽成率下降。

10. 国内业务收入在携程2019年总收入中占比约65%，短期来看仍是推动公司收入复苏的重点。

11. 我们预测携程2021年收入为人民币205.6亿元，相当于2019年收入的58%。

12. 国际业务复苏在望随着全球范围内新冠疫苗接种持续进行，我们预计携程的国际业务有望持续改善。

13. 美洲和欧洲国家正逐步放开旅行限制。

14. 我们预计海外市场旅游逐步恢复正常有助于推动携程的国际旅游业务复苏。

15. 长期利润率扩张趋势不改考虑到携程的轻资产运营模式，我们认为其长期利润率扩张趋势保持不变，长期来看利润率高于国内业务的国际及出境游业务的复苏，可能会推动利润率扩张。

16. 不过，我们预计短期成本节约空间有限，收入预测下调会导致利润率预测的下降。

17. 我们预测公司非GAAP口径下经营利润率2021年为2.9%（2019/2020年：18.9/2.5%），但在收入复苏驱动下，有望在2022/2023年回升至16.0/21.4%。

18. 风险提示：1）竞争加剧；2）疫苗效果不及我们预期。