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东吴证券-固收点评:美债10Y上行结束了吗?-211018

上传日期:2021-10-18 15:39:00  研报作者:李勇,陈伯铭  分享者:520418   收藏研报

【研究报告内容】


  核心观点
  美债10Y“N型”翘起。美债10Y近期快速攀升,一度刺破1.6%次整数点位(前期预判1.5-1.7%中值附近),全年周K线做图形观察呈现扁平的“N型”走势。“N型”翘起部分,大体我们可以分为以下三个阶段:(1)阶段1(8月初-9.23):蓄力期。通胀预期处于震荡的下行段,实际利率处于震荡的上行段,实际利率震荡高点逐级抬升;(2)阶段2(9.23-9月底):发力期第一阶段。通胀预期处于震荡的上行段,实际利率率先实现“箱体”突破,两相叠加发力;(3)阶段3(9月底至今):发力期第二阶段。通胀预期实现“箱体”突破,实际利率反而掉头下行。
  美债10Y短期动能有所切换。阶段2至3的切换意味着美债10Y推升动能的切换。阶段2中,实际利率迎来“箱体”突破的时点,恰好同通胀预期的“箱体”震荡的上行段相互叠加,导致了美债10Y在这一阶段的强势抬升。进入阶段3,受全球供应链延宕超预期、8月核心通胀指标高位驻足等因素影响,通胀预期迎来“箱体”突破,这一超预期的变化,对实际利率形成了向下的压制,美债10Y上行节奏放缓,甚至国庆以后3-4交易日出现冲高回落的阶段性触顶迹象。
  实际利率、通胀预期反向变化其实并不陌生。自2020年1月以来,我们先后可以识别出6次通胀预期快速抬升,对实际利率形成阶段性压制的图形。如何理解?(1)TIPs是对冲通胀的工具;(2)同向变化意味需求端引发的良性复苏,反向变化暗示供给端导致的“滞胀”引诱;(3)近期美债10Y动能切换,暗示边际上“滞胀”风险加剧。
  未来怎么看?(1)前期早在6月份我们就提出实际利率2021Q3筑底的观点(参看前期报告《美国实际利率三季度将迎来拐点20210715》),实际情况受Delta变异株的影响比我们预计的稍微延后。但实际利率助推的美债10Y抬升,才是我们认为可持续的趋势性变化,也就是“N型”翘起本应该有的推动因素。当前来看9月底以来的翘起并未反应这样趋势性的变化,反而是通胀预期磨顶过程中的一波反趋势波动。鉴于通胀预期已经运行在自2003年两次扩张期以来的历史高位区间,每一次冲高或都会形成对实际利率的实质性压制,不利于美债10Y抬升的可持续动能的维系;
  (2)通胀预期还会继续往上20bp吗?近期市场确实在调预期,我们从趋势上仍然认为通胀将是暂时性的,但我们认为短期存在超调的空间(由于供应链的高度不确定性、围绕美债上限博弈等负面因素),不过我们认为通胀预期向上最多10-15bp的波幅(同时对实际利率形成下压),这意味着美债10Y1.6%附近要震荡,要等待实际利率重返升势,才可以继续攀升,这个过程将较为缓慢;
  (3)总结而言,年底仍看向1.6-1.8%(同市场比,相对保守)。形态上我们认为或先横盘,再向上,趋势上还是向上的。向上的触发点需要关注拜登政府财政刺激落地的时间点以及规模,综合考虑债务上限以及中美地缘政治在国会两党博弈的牵制情况,我们认为时点上到11月中-12月初才会有实质突破的概率较高,结果来看债务上限被悬挂,刺激规模或在1.5-2.5万亿美元,相比较于3.5万亿美元原定的规模或会大幅缩水。
  风险提示:(1)全球“再通胀”超预期;(2)以Delta为首变异株对经济活动影响超预期;(3)地缘风险超预期。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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