华泰证券-详解理财净值化转型：大象转身-211015

1. 报告核心观点2021年是资管新规过渡期的最后一年，理财净值化改造是其中的关键一环。

2. 过渡期结束后，通过资金池和摊余成本产品平熨净值表现将逐步成为历史，理财产品净值波动将是常态。

3. 在此过程中，客户接受度面临考验，理财投资管理难度大为提升，产品形态需要摸索，在资管生态中的竞合关系需要重新辨析。

4. 尤其是，理财净值化改造堪比“大象转身”，对其投资行为也将造成影响，久期偏好降低，对银行资本债的需求弱化，配置非标难度增加，权益占比将所有提升等等。

5. 净值化转型势在必行理财净值化转型之前，“资金池”一直是理财的传统操作模式，理财产品普遍为预期收益型产品，在实操中存在强烈的“刚兑预期”。

6. 理财资金池模式好处显而易见，降低管理难度，提升客户体验，但同时消耗金融体系的安全性与稳定性，成为监管重点监管的对象。

7. 2018年开始，监管发布多项政策助力理财净值化转型，主要政策包括资管新规、理财新规、理财子管理办法、理财子净资本管理办法、现金管理理财新规、销售新规等。

8. 资管新规明确了资管产品净值化转型的大方向，鼓励使用市值法计价，后续的理财估值核算、会计指引等制度体系，也为理财净值化落地提供了重要参考。

9. 理财净值化转型进入冲刺期距离资管新规过渡期结束不足三个月，目前来看理财净值化转型已取得较大进展，净值型理财产品占比超过八成。

10. 不可否认理财在过渡期内曾出现某些短期化行为，如大力发展现金管理理财产品、通过摊余成本法委外稳定收益等，这些做法也已经纳入监管视野。

11. 6月份现金管理理财新规正式稿发布，将现金管理理财产品和货基监管基本拉回到同一起跑线；8月份摊余成本理财新规落地，敦促理财对滥用成本法估值的产品、成本法委外进行整改；另外近期多个监管规定均对理财净值化转型、压降委外规模、提升主动管理能力、成立理财子公司等提出要求。

12. 理财迈入“真”净值时代资管新规过渡期结束后理财将真正迈入“真”净值时代，建立在资金池和成本法估值上的理财产品将成为历史，产品净值波动将是常态。

13. 同时未来理财发展将面临诸多挑战，一是理财净值化改造后面临客户接受度的问题，银行理财的规模与发展将越发艰难，二是净值化改造后，理财管理难度大幅提升，最少是增加了赎回这一新维度，三是净值化改造后的赎回风险事关金融稳定。

14. 此外理财与公募基金的竞合关系也将重新演绎，尽管公募基金的迅猛发展给理财带来较大竞争压力，但是在国内财富管理市场仍具备极大发展空间的背景下，两者仍有合作互补空间，主要包括投研服务、权益投资、支持系统等方面。

15. 银行理财投资行为变迁理财经历了17年的发展，形成了相对稳定的资产配置特点：其一债券、主要是信用债和非标是最受理财青睐的两类资产，由于监管限制，非标占比呈现下降趋势；其二理财风险偏好不高，投资的信用债资质整体较好；其三理财权益配置占比较低，并且其权益投资一直处于薄弱地位。

16. 理财即将迈入“真”净值化时代，过去理财的投资行为也将面临一定冲击：一是理财规模增长放缓弱化债市需求；二是短久期偏好更明显；三是对银行资本债需求将有所弱化；四是理财配置非标难度进一步上升；五是权益配置占比将提升。

17. 风险提示：监管政策执行尺度；利率上行会否引发赎回压力；产品形态创新。