兴业证券-策略专题报告，复盘：石油危机下的美股-211014

1. ★70年代：高通胀下的美国，“白头鹰”的黑暗时代——70年代是二战后美国最“灰暗”的十年。

2. 横向对比来看，“滞”与“胀”成为当时美国经济的两大关键词，低增长、高失业、高通胀是常态；横向对比来看，彼时美国的经济增速不仅低于发展中的新兴国家，还低于老牌发达国家。

3. ——美国的滞胀归咎于四方面因素：1）匮乏经济增长的内生动力，美国投资增速和全要素增长率增速较五六十年代大幅放缓；2）日、德完成产业转型，加速抢占全球贸易份额，进一步削弱美国经济增长动能；3）政府持续扩大财政开支；4）两次石油危机等黑天鹅事件。

4. ★70年代美股：跟随经济周期波动，一波三折——70年代的美股是1920年以来最差的年代。

5. 截止1979年年底，道指上涨4.8%，标普500上涨17.2%，70年代美股涨幅为1930s以来第三低，其累计涨幅仅高于包含大萧条时期的1930s年代和包含次贷危机的2000s年代。

6. 此外，如果考虑剔除通货膨胀后的实际收益率的话，70年代标普500的真实收益率为亏损41.8%，是1920年以来美股最差的十年。

7. ——受经济周期影响，70年代美股剧烈波动，市场整体呈N型走势。

8. 该时期的美股走势震荡，波动率大幅上升。

9. 根据AndrewL.Turner和EricJ.Weigel的测算，截至1979年底，道指（标普500）的标准差为0.93%（0.86%），显著高于50和60年代的波动率水平。

10. 我们可以看到该时期美股与经济美国的周期存在非常明显的相关性，所以频繁变动的经济周期使美股的波动较为剧烈。

11. ——具体来看，我们可以将70年代一波三折的美股划分为五个阶段：（1）1970年上半年，美股延续了1969年的跌势，道指与标普500的跌幅均在20%以上；（2）1970.6-1972.12，道指与标普500涨幅分别为61.6%、70.4%；1971-1972年间，“漂亮50”领涨美股上涨；(3)1973-1974年，通货膨胀程度加剧，美股快速走熊，材料、电信与能源行业相对抗跌，房地产与工业板块表现靠后；(4)1975-1978年，基本面复苏，流动性先松后紧，美股“先扬后抑”，房地产、工业与信息技术业领涨；(5)1979年，基本面与估值向下，但市场情绪回暖，拉动美股上涨，房地产与能源行业表现靠前。

12. ——行业层面，70年代是周期股的春天，而消费股也并不抗通胀，成长板块则显著回调。

13. （1）受益于大宗商品涨价的逻辑，周期行业的基本面有较强支撑，叠加其低估值所提供的更高的安全边际，更强劲分子端盈利与分母端更小的回撤使能源与材料板块领涨市场，截至1979年底，二者的涨幅为43.6%和40.7%。

14. 此外，工业行业也录得2.6%的涨幅，是70年代仅有的三个取得正向收益的一级行业。

15. （2）1972-1979年底，必需消费和可选消费的累计跌幅为-27%和-33%，表现靠后，消费股不抗通胀的逻辑是价格传导机制的不通畅和居民消费边际降低。

16. （3）科技技术研发放缓，使信息技术板块基本面边际受损，叠加高利率环境对成长行业的高估值“不友好”，截至1979年底，信息技术板块的下跌近24%。

17. （4）70年代政府加强对药物的限价，叠加日德等国家医药企业的崛起，美国医疗保健公司盈利能力受损，拖累行业下跌26.1%。

18. 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。