东方证券-太阳纸业-002078-三季度基本面触底，四季度有望温和复苏-211014

1. 事件：公司公告2021年三季报预告，单三季度预计实现归母净利润4.64-6.02亿元，同比增长4%-35%，环比下降46%-59%。

2. 核心观点三季度业绩触底，纸价低迷、能耗成本快速抬升构成主因。

3. 三季度公司基本面整体处于历史底部，在行业内小企业普遍亏损的艰难情形下，公司预计单季度实现归母净利润4.6-6.0亿，结合6月末股东权益183亿，推测2021Q3公司单季度年化ROE约10%-13%，盈利能力环比回落至历史底部，主要源于：①4月以来主业文化纸价格快速下行至历史底部，三季度纸价整体低迷；②煤价上涨造成能耗成本快速抬升，参照煤价涨幅，我们测算吨纸能源动力成本（电、蒸汽等）将抬升约200元/吨，浆纸业务盈利整体承压。

4. 文化纸基本面触底，箱板纸、溶解浆盈利推测处于历史中位数水平。

5. 文化纸三季度价格较为疲弱，推测盈利整体处于历史约10%以下的较低分位水平，吨盈利现已触底；三季度外废价格持续走高，推测公司箱板纸盈利环比仍有回落，当前整体处于历史中位数水平;溶解浆价格、盈利环比小幅回落，当前仍处于历史中位水平。

6. 三季度底部确认，四季度新项目投产叠加周期向上修复，环比改善可期。

7. ①文化纸：纸价、盈利处于历史约10%以下分位，目前局部地区探涨100元/吨，文化纸盈利有望于底部温和修复；②箱板纸：2021年作为外废停止进口的收官之年，高品质纤维稀缺性将尤为凸显。

8. ③溶解浆：旺季临近，下游需求向好有望驱动盈利维持历史中位水平。

9. 四季度新项目投产在即叠加周期向上修复，成长确定性较高，环比改善可期。

10. 财务预测与投资建议结合前三季度实际价格走势及公司新项目进展，按保守情形进行盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别达31.84/34.07/36.40亿元（此前预测为35.66/37.77/44.85亿元），对应的每股净资产分别为7.29、8.40、9.58元，ROE分别达17.8%/16.2%/15.1%。

11. 参考历史上ROE中枢15%以上对应的2.5倍的PB估值中位数，给予公司2021年2.5倍PB估值，对应目标价格18.23元，维持“买入”评级。

12. 风险提示宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期；公司浆纸新项目推进不达预期风险。