海通证券-欧林生物-688319-公司研究报告：成人破伤风疫苗为切入口，静待创新疫苗管线品种花开-211014

1. 专注于人用疫苗开发，科研转化能力突出。

2. 公司成立于2009年，致力于向国内外消费者提供安全有效和品质优异的人用疫苗产品，目前有吸附破伤风疫苗、Hib结合疫苗和AC结合疫苗三个上市产品，分别于2017年、2018年、2021年获批。

3. 新产品放量带动收入高增长，公司2020年实现营收3.20亿元，过去4年CAGR为567%；归母净利润3613.02万元，实现扭亏为盈。

4. 公司管线中还有多款在研品种，包括5种1类创新疫苗和5种市场需求广阔的多联多价疫苗，其中进度较快的分别为处于临床III期的AC-Hib三联苗，以及处于临床II期的重组金葡菌疫苗，产品管线梯队有序，科研转化能力突出。

5. 挖掘破伤风疫苗成人市场潜力，犬伤和外伤增量市场助力业绩高增长。

6. 我国非新生儿破伤风防控形势严峻，国家卫生健康委办公厅发布的《非新生儿破伤风诊疗规范（2019年版）》强调了破伤风类毒素疫苗（TTCV）主要免疫的必要性，未来我国吸附破伤风疫苗市场规模的增量主要来自犬伤患者和普通外伤后需进行被动免疫的患者。

7. 目前我国生产破伤风疫苗的仅有武汉所和欧林生物，公司挖掘了TTCV犬伤和外伤的应用新场景，销往疾控中心的TTCV数量快速提升（2018-2020年的销量分别为29.98万支、74.90万支和158.47万支）。

8. 我们认为该产品在成人TTCV市场的销售具备较大弹性，未来销售额增长的重要推动力仍将来源于此。

9. AC-Hib三联苗III期临床进行时，有望大幅贡献业绩增量。

10. 公司自主研发的Hib结合疫苗和AC结合疫苗已实现上市销售，但这两个品种市场竞争激烈，且未来有纳入免疫规划的可能。

11. 公司在研的AC-Hib三联苗符合疫苗多联多价的趋势，目前处于临床III期阶段，有望于2023年上市销售。

12. 我们以AC-Hib联合疫苗替代Hib疫苗测算市场空间，则公司AC-Hib联合疫苗的市场规模有望达3.46-8.64亿元。

13. 金葡菌疫苗取精用宏，临床研发稳步推进。

14. 公司与陆军军医大学于2011年开始合作研发重组金葡菌疫苗，于2017年7月启动了临床试验，截至2021年1月27日，II期临床试验已完成现场入组。

15. 与境外已完成III期临床试验的金葡菌疫苗对比，公司重组金葡菌疫苗临床试验的优势为选择的抗原数目多、包含免疫佐剂、免疫程序选择好以及临床适应症选择恰当。

16. 该品种未来还有望通过桥接试验扩展至更多适应症，面向更大的院内感染群体盈利预测：我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为1.14亿元、2.52亿元、3.82亿元，同比分别增长216.1%、121.0%、51.6%，对应EPS分别为0.28元、0.62元、0.94元。

17. 公司是创新型疫苗新锐，目前的核心产品吸附破伤风疫苗的市场容量有望继续提升，管线中创新重磅品种AC-Hib联合疫苗和重组金葡菌疫苗值得期待。

18. 参照可比公司，我们给予2022年45-55XPE，对应合理价值区间为28.02-34.25元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

19. 风险提示：新产品研发失败的风险，商业化推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。