华泰证券-山东高速-600350-拟收购齐鲁高速控股权，收益丰厚-211014

1. 拟收购齐鲁高速38.93%股权，收益颇丰山东高速拟收购齐鲁高速（1576HK）38.93%股权，以获取鲁西优质路产。

2. 齐鲁高速旗下核心资产济荷高速为济南至菏泽要道，其单公里路费收入大幅高于全省均值；另外两条路产为鲁西出省大通道。

3. 此次收购亦有利于公司打造香港投融资平台。

4. 在交易完成后，山东高速预计其归母净利润将增加约3亿元，为我们不含收购的2021E盈利预测的9.4%。

5. 济荷高速计划开展改扩建，施工期间车流量可能受到负面影响，但改扩建完工后预计产生长期正面贡献。

6. 考虑项目尚待股东大会批准，我们维持2021/22/23年EPS预测为0.63/0.75/0.84元，基于11.1x2021PE维持目标价7.00元与增持评级。

7. 布局鲁西优质核心路产，济荷高速计划改扩建公司拟受让高速集团持有的齐鲁高速内资股77,850万股，股比为38.93%，受让价格为15.54亿元。

8. 交易完成后，公司将成为齐鲁高速控股股东。

9. 齐鲁高速的核心资产为济菏高速，其疫情前2019年的单公里路费收入为710万元，远超同期山东省（485万元）和全国均值（389万元）（交通运输部）。

10. 济荷高速计划于2022-2024年实施四改八车道扩建。

11. 据济南市城乡交通运输局，改扩建项目的投资估算约200.3亿元，折1.3亿元/公里。

12. 我们认为项目施工期间车辆可能被分流；但施工完成后道路通行能力将提高，有望诱增车流量回流，同时收费期限有望延长，产生长期正面贡献。

13. 项目投资IRR略超10%，资产负债率小幅提高公司预计投资项目资本金IRR为10.88%、全投资IRR为10.07%，收益颇丰。

14. 项目交易对价15.54亿元是基于收益法得出，较账面净资产评估增值约37.7%；交易对价折2.407港元/股，较齐鲁高速10月12日收盘价溢价约5.1%。

15. 因构成同一控制下合并，在交易完成后，公司预计其总资产增加45亿元、总负债增加33亿元、归母净资产减少5亿元；我们据此测算2021年末公司资产负债率将从62.5%提高到63.0%。

16. 齐鲁高速的归母净利润TTM为8.93亿元（2H204.85亿元+1H214.08亿元）。

17. 收购报告提及齐鲁高速2021-2023年利润预测合计17.3亿元（亦为利润承诺），折5.8亿元/年。

18. 基于高股息率维持“增持”评级考虑收购事项尚待股东大会批准，我们在模型中暂未反映。

19. 据股东回报规划，公司承诺2020-2024年现金分红率不低于60%。

20. 我们据此测算公司2021/2022年度股息率为7.1%和8.4%，高股息率具有吸引力。

21. 考虑公司分红率高于行业均值，我们在高速公路行业中枢8.5x2021PE之上维持30%溢价率，基于11.1x2021PE不变，估算目标价7.00元。

22. 维持“增持”评级。

23. 风险提示：收购事项尚待股东大会批准，济荷高速改扩建回报低于预期。