华泰证券-繁荣表象下的分歧-211013

1. 核心观点中国9月出口（以美元计）同比增长28.1%，Wind一致预期21.1%，前值25.6%；进口增17.6%，Wind一致预期15.4%，前值33.1%；贸易顺差667.6亿美元，前值583.3亿美元。

2. 9月出口环比增长3.9%。

3. 9月出口强势的逻辑仍然在于美国购物旺季与物流瓶颈之下的补库存逻辑，以及机电产品等消费品的拉动。

4. 年内季节性因素支撑下出口失速风险不大，关注能耗双控、缺煤限电以及东南亚疫情缓和后回流订单降低的扰动。

5. 供应瓶颈导致出口存在虚假繁荣的可能，为明年出口增加了更大的变数和失速风险。

6. 出口的同比、环比、两年平均同比均表现强势从水平值来看，出口金额由上月的2943亿美元进一步上升至3057亿美元，创下历史新高。

7. 从同比增速来看，9月出口同比增速继续超出市场预期，两年平均同比增速为18.4%，高于8月的17%。

8. 从环比增速来看，9月出口环比增长3.9%，处于季节性表现的较高位置。

9. 出口的结构特征商品结构方面：1）以手机为主的消费类机电产品解释了9月出口的环比增长；2）防疫物资维持稳定；3）季节性的纺服玩具维持增长；4）地产后周期等耐用消费品退坡缓慢支撑出口，以及中间品和资本品出口维持高位。

10. 目的地方面，9月出口强势主要由出口美国拉动。

11. 出口强势是否来自于量价背离？从出口价格指数来看，出口价格两年平均同比增速4月以来已经转正，5-8月维持在3%-4%之间，出口价格确实呈现出较快增长，可以一定程度上解释4月以来的出口强势，但8-9月的边际走强并非由于出口价格的变化。

12. 即使剔除3%-4%的价格增长幅度，也无法得出下半年出口走弱的结论。

13. 从9月分产品量价对比来看，主要商品的价格均较3月和去年同期有所增长，但8月和9月的边际变化不大。

14. 单独对比出口数量，家用电器、集成电路等主要商品的出口数量并未较去年以及今年上半年放缓，出口数量并未显著走弱。

15. 繁荣表象下的数据分歧9月出口强势的逻辑仍然在于美国购物旺季与物流瓶颈之下的补库存逻辑，以及机电产品等消费品的拉动，东南亚订单回流在9月仍然存在。

16. 综合非耐用和耐用品的美国商品消费退坡缓慢，叠加供给瓶颈的存在，我国出口仍然存在支撑。

17. 但几个数据分歧值得关注：一是出口增速-出口交货值增速有所增大，反映出口通关相比于交货值表现更好，说明出口交货的动能已经不如出口通关强烈。

18. 二是出口强势与通信电子、纺织等出口导向行业的产成品存货较上半年有所增长，体现出口企业可能存在一定的库存积压；三是出口运价持续上涨，但货物吞吐量的上涨幅度并未跟上运价上涨的速度。

19. 后续出口怎么走因此，我们倾向于认为PMI出口新订单的信号只是滞后而并非失真，出口存在虚假繁荣的可能。

20. 过往10-12月欧美购物旺季的季节性表现意味着年内出口失速风险不大，但国内能耗双控、缺煤限电与东南亚疫情缓和后的回流订单降低或对年内出口造成一定负面扰动。

21. 此外，供应瓶颈导致出口存在虚假繁荣的可能，为明年出口增加了更大的变数和失速风险，出口企业延迟交货和撤单风险或逐渐体现，后续关注美国服务消费修复速度与商品消费退坡速度以及供给瓶颈的持续情况。

22. 风险提示：美国商品消费超预期回落，我国疫情影响超预期。