浙商证券-山东高速-600350-点评报告：收购齐鲁高速股份39%股权，增厚业绩夯实主业优势-211013

1. 报告导读山东高速股份发布公告，以非公开协议方式受让控股股东山东高速集团持有的齐鲁高速公路股份内资股7.785亿股，受让价格15.54亿元，转让价款部分来源于银行贷款。

2. 本次交易完成后，山东高速股份将持有齐鲁高速股份38.93%股权，成为齐鲁高速股份的控股股东。

3. 投资要点收购齐鲁高速股份38.93%股权实现控股并表，夯实主业化解同业竞争为巩固公司作为集团高速公路、桥梁优质资产的运作及整合的唯一平台地位，进一步夯实公司在山东省内公路的投资、建设及营运方面的核心优势，山东高速股份将以15.54亿元对价受让高速集团所持齐鲁高速股份7.785亿股内资股（持股比例38.93%），其中部分转让价款来源自银行贷款。

4. 齐鲁高速股份主营济菏高速（153.6公里）、德上高速聊城至范县段（68.942公里）及莘南高速（18.267公里）路产收费业务，以及少量工程及广告租赁业务，三条核心控股路产为山东省“九纵五横一环七射多连”高速公路布局的重要组成部分，连接省内多个农业、商业及旅游业发达地区，系鲁西地区交通运输大动脉。

5. 业绩端，齐鲁高速资产优质，交易仅5.18倍PE，将大幅增厚公司业绩齐鲁高速股份2020年实现净利润6.21亿元，同比增长3.5%，ROE（摊薄）达21.41%，远高于同期SW高速公路板块的6.12%及山东高速股份的6.48%；21H1实现净利润4.08亿元，已完成2020全年的65.7%。

6. 齐鲁高速股份承诺21-23年合计净利润不低于17.30亿元，根据收购公告中测算结果，假设齐鲁高速股份2021年内实现并表，则将为山东高速股份贡献本年归母净利润增量约3亿元，对应15.54亿元交易对价的市盈率仅约5.18倍。

7. 中长期看，根据《评估报告》，项目全部投资财务内部收益率（所得税后）高达10.07%。

8. 考虑标的核心公路资产优质，我们看好本次收购对公司未来盈利能力的大幅正向贡献。

9. 融资端，“A控H”属国内高速公路行业首例，获取融资优势山东高速股份自身于A股上市，齐鲁高速股份于H股上市，股权转让完成后将造就国内高速公路行业首例“A控H”，一方面提升公司体内资产质量，另一方面有二级市场表现作为背书，有助公司把握沪港两地上市平台优势，便利融资渠道、降低融资成本。

10. 运作端，打开集团优质路产进一步注入上市平台的想象空间高速集团吸收合并齐鲁交通发展集团后，目前运营管理高速公路里程约7745公里；山东高速股份截止2021年6月末自有路产1317公里，齐鲁高速股份截止2021年6月末自有路产241公里。

11. 据此按里程计算的集团路产证券化比例仅约20.1%，此次“A控H”完成后将拓宽上市平台融资优势，后续高速集团优质路产资产进一步注入上市平台的资本运作想象空间打开，集团优质资产的证券化率有望进一步提升。

12. 整体看，公司内生纵深增长、相关多元扩张，叠加高股息攻守兼备纵向看，改扩建成长性逻辑持续强化。

13. 21年前8月济青路月均通行费收入3.04亿元，较改扩建前2016全年月均大增34.6%。

14. 此外京台路德齐段改扩建项目已于7月中旬完工通车，实际投入金额95.43亿元；济泰段截止6月末项目实际进度21%。

15. 我们预计京台路全线改扩建工程有望于2022年底前完工通车，叠加济青路改扩建后业绩稳增将带来利润中枢大幅上移。

16. 横向看，相关多元化扩张收窄经营风险。

17. 公司收购优质路产、并表轨交集团（21H1净利润1.90亿元，同比稳增4.4%），同时剥离房地产业务、严控风险基础上增厚金融投资收益（21H1投资收益4.99亿元，较19H1可比口径增长20.0%），战略回归主业后经营风险大幅收窄。

18. 此外，公司2020-2024年承诺现金分红比例不低于60%，还具有高股息特性，整体攻守兼备。

19. 盈利预测及估值由于此项交易尚须获得股东大会批准，我们暂不考虑本次收购影响，预计公司2021-2023年归母净利润分别为33.97亿元、38.66亿元、43.58亿元，对应当前股价PE分别为7.92倍、6.96倍、6.17倍。

20. 当前公司自身改扩建成长逻辑处于强化上升期，且具备外延增量，叠加高股息攻守兼备，维持“买入”评级。

21. 风险提示：收购进度不及预期；收购标的业绩不及预期；改扩建进度不及预期。