国金证券-华宝国际-00336.HK-巩固传统优势领域，积极布局HNB赛道-211013

1. 公司从烟用香精起家，以烟草为核心，向传统薄片和新型烟草方向拓展，在日化和调味方面，通过不断并购，实现烟草版图之外的产业扩张。

2. HNB（加热不燃烧）：政策一旦放开，香精和薄片有望实现数倍增长。

3. 当前在国内市场尚未放开HNB，中烟借海外市场，培育自身的HNB生产体系。

4. 鉴于HNB在香精和薄片方面的消耗量远多于传统卷烟，我们认为HNB政策放开将驱动香精和薄片迎来数倍的成长空间。

5. 基于HNB产品10%的渗透率假设测算，预计将为香精、薄片带来24/121亿元的增量空间。

6. 烟用香精：传统业务稳健，HNB将助力再造辉煌。

7. 传统卷烟行业在经过16年去库存后，19年以来恢复正增长，基于其利税对国家财政的赋能，我们认为传统卷烟行业未来维稳，公司在传统烟用香精方面处于龙头地位。

8. 我们认为在HNB香精方面，公司将继续保持竞争力的领先。

9. HNB薄片：资质壁垒+技术壁垒，公司竞争优势明显。

10. 薄片业务实施牌照准入制，HNB薄片在牌照基础之上，需要更高的技术能力，因此能够为中烟体系提供HNB薄片的企业数量将更少，集中度将更高。

11. 公司凭借在传统薄片上积累的成熟经验、技术能力，已经在HNB薄片的研发和制造上位居国内领先地位，与此同时，薄片的生产过程，需要加入香精，因此公司在烟用香精方面的优势，客观上又对公司发展HNB薄片业务进行赋能。

12. 复合调味品&香料：“味觉”赛道产业链延伸，突破中长期天花板。

13. 香料业务围绕大宗原料+利基市场两条线布局，中长期有望凭借高附加值新品类开拓优化盈利结构。

14. 复合调味品聚焦细分场景研发，2021年起疫情影响减弱，业绩逐步修复，未来有望继续以B端为基础，逐步推进跨区域渠道下沉。

15. 投资建议与估值在2022年HNB政策放开的假设下，预计公司2021-2023年EPS为0.34/0.43/0.54元，同比+151%/+29%/+25%，当前股价对应PE为36/28/22倍；若不考虑HNB政策放开影响，对应EPS为0.34/0.35/0.36元，同比+151%/+6%/+2%。

16. 在2022年HNB政策放开的假设下，给予公司2022年38X估值，对应目标价20港元，给予“买入”评级。

17. 风险提示新型烟草HNB政策放开的不确定性风险；商誉减值的风险；上游原材料价格波动的风险。