东北证券-2021年四季度宏观经济与政策展望：经济“类滞胀”与货币困境-211013

1. 海外方面，9月以来美国和欧洲疫情出现缓和，新增病例数目出现了较快的下降，疫情有望进入一段平和期。

2. 我们预计四季度美国消费仍将具有韧性。

3. 服务类消费的上升将会弥补耐用品消费的下滑，支撑总消费支出。

4. 中美关系方面，未来一段时间将进入相对平稳的时期，出现黑天鹅的可能性不大，而且很可能会有削减关税等进一步利好因素的出现。

5. 国内经济方面，四季度消费的复苏仍将是一个缓慢的过程，社零两年复合同比增速中枢预计为3.5%，较三季度边际改善但仍处低位。

6. 地产投资方面，受政策调控影响，增速换挡已成常态。

7. 制造业投资短期内有动力，长期或回落。

8. 此外，虽然基建方面发力在即，但受限于投资项目缺乏和能耗双控等因素影响，或将呈现托而不举之态。

9. 而出口方面，受益于全球工业复苏带来的需求端崛起，下半年中国出口韧性仍强，出口依然会是中国经济的重要支撑点。

10. 通胀方面，受输入型通胀和供给端受限等因素影响，四季度PPI中枢或维持8.8%高位。

11. 而居民端则由于四季度生猪供需格局尚未逆转，猪价低位难涨，CPI仍将保持温和通胀，年内无忧。

12. 不同于传统滞胀，“类滞胀”对中国四季度经济的定位更为恰当。

13. 在此格局之下，我们认为四季度中国货币政策在一定程度上将陷入进退两难之地，当前央行宽松难做，但在经济增速放缓压力抬升及流动性承压背景之下，宽松概率也未必为0，而与之相反的收紧银根则概率更微。

14. 当前难做宽松的主要原因还是来自于三方面，首先是限产背景下宽松对实体经济提振效用有限；其次是通胀压力，我们预测年内PPI都会维持在一个难以被央行忽视的历史高位；最后，美联储11月的Taper几乎是板上钉钉，巴西、墨西哥等新兴经济体也已开始“抢跑”加息。

15. 9月以来美债收益率更是已经开始逐步反映预期，一路上行，我国货币政策难与全球节奏逆向而行。

16. 当然，当前宽松概率也并非为0，因为四季度银行间资金面的缺口客观存在，而当前央行维护资金面稳定的态度又是十分坚决的，后续还需要继续观察央行在天量OMO到期时点上对资金面的处理和操作。

17. 而与之相反的收紧银根，我们预计目前更加难以出现，一方面当前的PPI通胀核心原因在于供给疲弱而非货币超发，货币政策的收紧并不对症。

18. 其次，当前CPI温和通胀年内无忧。

19. 最后，当前中国内需偏弱，中小企业经营压力不小，如此基本面之下，货币政策收紧更为困难，也不符合当前跨周期调节的总基调。

20. 产配置方面，“类滞胀”格局之下，震荡将成四季度股市主基调，但期间结构性行情和机会仍会存在；债市方面则随着宽松预期压缩和四季度利率债的集中放量，利率中枢边际上或将有所抬升。

21. 风险提示：全球疫情反弹，双控限产政策不确定性，货币政策超预期。