华金证券-煤炭行业四季度投资策略：长期逻辑切换，煤炭景气岂在朝暮-211012

1. 投资要点◆双碳双控双限背景下引发的戴维斯双击：三季度煤炭板块迎来戴维斯双击。

2. 截至2021年9月30日，煤炭板块累计涨幅40.90%，排名全行业第一，大幅跑赢上证综指、深圳成指和沪深300指数。

3. 在双碳、双控和双限的背景下，供需明显错配导致板块景气度大幅提升。

4. 三季度供给端释放进度偏慢，主产区产量收缩，2021年前8个月山西地区降幅较大，而山西为炼焦煤主要产地。

5. 需求端则出现一定分化，动力煤下游需求韧性更强，明显高于供给，冶金煤下游则相对疲软。

6. 库存方面，无论电煤还是焦煤均处于低位，相对来说电煤库存更低。

7. 在低库存的环境下，价格涨跌幅度往往更容易超出市场预期。

8. 进口煤逆势回落，由于暂停从澳大利亚进口煤炭，使得进口褐煤占比提升、炼焦煤占比下降。

9. 总的来看，动力煤价格上涨更多来源于需求端相对强势，而炼焦煤价格走高则更倾向于供给端因素导致。

10. ◆复盘各轮周期，煤炭蛛网或将重构：历史上各轮煤炭周期均是基于经典蛛网模型框架下的演绎。

11. 双碳、双控和双限导致长期逻辑切换，经典蛛网框架或将被重构。

12. 在可以预期的长周期下，煤炭供给弹性将不断降低，价格中枢料将持续抬升并且维持高位，成本端对火电价格形成较强支撑，进而变相提升绿电竞争力，达成能源转型的远期目标。

13. ◆未来相对看好动力煤板块：①供给释放怎么看？四季度增量主要为保供，预计其他行业用煤仍短缺。

14. 危险作业罪列入刑法，矿方超产意愿降低。

15. 远期看煤炭产能增长速度明显放缓。

16. ②进口煤能否快速增量？海外价格持续攀升，进口煤料难以快速放量。

17. ③能耗双控与拉闸限电可能带来的影响？基于能耗双控和拉闸限电情景分别对煤炭各链条进行敏感性测试，整体来看预计动力煤需求端至少未来2个季度将保持相对强势，炼焦煤或将呈现供需两弱的局面，相对看好动力煤。

18. ④动力煤走势将如何演绎？短期内价格或有波动，动力煤价长期中枢料抬升。

19. 长协机制变相许可煤价中枢抬升，市场煤占比降低或导致市场价弹性更大。

20. ◆投资策略：本轮煤价上涨是在双碳、双控和双限大背景下的供需错配，同时长期逻辑已经切换，未来煤价有望高位运行。

21. 四季度子板块排序为动力煤＞焦煤＞焦炭。

22. 看好兖州煤业（全球煤价上涨，国内和海外产能双受益；煤炭和煤化工并驾齐驱；业绩弹性大同时兼具高分红属性）、陕西煤业（同时具备规模与禀赋优势的动力煤龙头；业绩确定性强；高分红）、中国神华（煤炭产能规模全行业第一；完善的全产业链，业绩确定性极强；双碳、双控和双限背景下有望享受煤电双击）、晋控煤业（增量预期；受益山西国改）、山西焦煤（焦煤龙头；增量预期；受益山西国改）、潞安环能（市场煤比例大；受益山西国改）。

23. ◆风险提示：经济衰退；供给释放超预期；进口煤价格大跌；暖冬；其他扰动因素。