华泰证券-地方政府债信用评级及风险分析-211012

1. 核心观点地方政府债已经成为债市第一大品种，由于信用资质无忧，此前发行非市场化，基本按照同期限国债收益率上浮发行；2020年11月财政部发文推进地方债市场化发行，各主体上浮利差分化程度增加，更能反映地区差异，区域分析和研究的意义增加。

2. 考虑到当前市场的实际情况，地方债券信用分析以地方政府综合实力分析为主，关注经济实力、财政实力与债务风险、地方政府治理水平以及其他调整因素等指标。

3. 我们认为目前地方债绑定地方政府信用，总体安全性很高，机构更加关注上浮利差而忽视背后的信用差异，未来需要关注经济实力、财政实力、债务率水平等维度加以考量。

4. 地方债无实质信用风险，近期发行利差有分化趋势地方债绑定地方政府信用，总体安全性很高：当前地方政府债务负担总体处于较低水平，低于警戒线；地方债主要通过再融资债偿还，实际偿还支出压力不大；城投债、银行体系是安全垫，风险不至于蔓延到地方债；地方债本息违约属于特大债务风险事件，国务院可以提前调度国库资金周转。

5. 因此，此前地方债往往按照国债利率上浮发行。

6. 2020年11月前，地方债市场化发行程度较低，各主体上浮利差区别小。

7. 2020年11月财政部发文鼓励提升市场化发行水平，此后各主体上浮利差分化增加，主体信用分析意义增加。

8. 地方债信用评级关注地区经济财政实力、债务率等维度我们参考中债资信等评级公司的评级方法，总结地方债信用评级主要关注的维度。

9. 地方债分为一般债券和专项债券，资金来源不同，信用评级方法略有区别，两者信用分析都以地方政府主体综合实力为主，但专项债如果直接偿债资金来源为具体项目收益或专项收入，则需要围绕相关项目或专项收入的现金流展开分析，进行测算。

10. 地方政府综合实力主要关注经济实力、财政实力与债务风险、地方政府治理水平以及其他调整因素等指标。

11. 地方政府综合实力差异明显，区域金融资源分布不均衡一般债与专项债上浮利差无显著差异，表明当前地方债信用分析更关注主体综合实力。

12. 我们从地方债发行主体的经济实力、财政实力、债务率水平三个方面来分析各个地方政府综合实力的差异，广东、江苏等发达地区经济财政实力雄厚，青海、西藏等中西部地区经济财政实力相对较弱；债务率方面，大多数主体债务率处于政府债务率绿档，但天津、大连、贵州及内蒙古四地处于黄档。

13. 区域金融资源较为丰富的地区，拥有较多的内部投资者，能有效拉低当地地方债的发行利率，以城商行为例，浙江、江苏、北京、上海等地城农商行总资产规模较大。

14. 地方债主体分化可能继续，建议防范估值风险地方债无实际信用风险，此前投资者更关注上浮利差代表的票息机会，忽视信用差异。

15. 但随着地方债发行市场化程度提高，经济财政实力较弱、债务率较高、区域金融资源较为匮乏的主体收益率和利差可能趋于上行。

16. 部分地方债期限较长，进一步放大了估值风险。

17. 建议投资者关注地方政府经济实力、财政实力、债务率水平和区域金融资源等维度，重视地方政府信用分析，防范估值风险。

18. 对于成本法的账户，可以把握经济财政实力较弱、金融资源匮乏主体的票息机会。

19. 风险提示：地方政府债务负担增加、地方债估值波动风险。