广发证券-腾讯控股-00700.HK-Q3前瞻：广告和游戏增长承压，总体稳健-211012

1. 核心观点：监管影响3Q21广告、游戏增长略承压，金融和云业务持续推进。

2. 监管的影响下，预计游戏和广告业务增速在3Q21将承受一定压力，（1）游戏营收预计同增8.3%，国内受排期影响，《金铲铲之战》贡献边际增量，海外受益于多区域发行增长快于国内。

3. （2）广告预计同增10.1%，受教育和闪频广告治理的影响，社交和媒体广告都有负面影响，媒体广告受益于奥运会受影响程度应低于社交广告。

4. （3）社交网络预计同增5.5%，订阅会员和ARPU驱动增长。

5. （4）金融和云收入同比增速预计为31.9%，综上，预计3Q21总营收增长14.6%达到1437亿元人民币。

6. 金融和企业服务占比持续提升，长期投入构建生态护城河，我们预计3Q21利润率增速相对平稳。

7. 相对低毛利的金融和云占比提升，三季度因奥运版权和剧集如《扫黑风暴》、《你是我的荣耀》等的密集排播，对广告毛利率带来一定压力，整体毛利率预计小幅下探至44.8%。

8. 公司今年以来持续加大短视频、游戏和企业服务板块投入，体现为更多销售和人员相关的行政费用率的提升，预计经调整归母净利润增速在下半年将有所放缓，3Q21经调整净利润为328亿元，同增1%。

9. 盈利预测与投资建议：短期监管对广告游戏业绩产生压力，但不影响公司在社交和游戏的构建的长期护城河，金融和企服增长仍较为良健。

10. 因短期监管因素，我们调整21~22年收入至5713和6710亿元，经调整归母净利润为1335和1667亿元，同比增速为8.7%和24.9%。

11. 以21年业绩基于SOTP合理价值对应674港元/股。

12. 维持买入评级。

13. 风险提示：监管趋严、游戏版号审核趋严、受短视频挤压的风险。