华泰证券-旗滨集团-601636-激励／现金充足，期待Q4旺季放量-211012

1. 行业高景气有望延续，维持“买入”评级10月11日晚公司发布三季报，21年前三季度实现营收108亿元，同比+64%；实现归母净利36.6亿元，同比+201%。

2. 其中21Q3实现营收40亿元，同比+44%；实现归母净利14.7亿元，同比+106%，系公司浮法玻璃业务延续高景气。

3. 尽管9月下旬以来，玻璃价格有所回调，但我们预计影响下游需求的限电及地产因素均有望在21Q4迎来缓解，小幅上调21-23年归母净利润预测至50/59/64亿元（前值48/54/59亿元）。

4. 可比公司21年Wind一致预期平均15xPE，认可给予公司21年15xPE，目标价28.05元（前值28.80元），维持“买入”评级。

5. Q3原片价格同环比高增，Q4旺季出货有望放量根据卓创资讯，21Q3全国5mm白玻含税均价154元/重箱，环比21Q2提升21元，同比大幅增加60元，行业延续高景气。

6. 受限电限耗和地产风险释放等因素影响，Q3部分玻璃深加工企业生产受限，导致公司出货有所放缓，且10月前叠加中秋、国庆两大假期，短期库存有所增加。

7. 根据卓创资讯，截至10月8日，重点省份玻璃企业库存3746万重箱，环比上周增加9.9%，延续8月以来的累库趋势。

8. 但我们预计随着Q4传统施工旺季的到来，且煤炭保供及涨电价落地，我们预计Q4限电对深加工需求端的影响将有望缓解，浮法玻璃原片价格或高位维持。

9. 成本优化仍有改善空间，费用率摊薄明显尽管21Q3纯碱、石英砂、天然气等主要原燃料价格继续大幅上涨，根据卓创资讯，21Q3全国重碱均价2461元/吨，环比21Q2上涨22%，但公司通过集采、采购管理有效控制成本，21Q3综合毛利率57.5%，环比21Q2提升3.4pct。

10. 公司继续加快内部砂矿资源和物流资产整合、加大海外纯碱采购，成本仍有优化改善空间。

11. 随着公司收入规模扩张，21年前三季度期间费用率15.3%，较21H1下降0.6pct，其中管理/研发/财务费用率均下降0.2pct。

12. 充足激励+充沛现金，新玻璃业务加速成长公司9月29日晚公告第三期员工持股计划，拟以8.49元/股价格回购公司1.03%股份，计划参与员工不超过629人、金额不超过2.35亿元，覆盖人数及金额均超过前两次。

13. 此外，公司前三季度经营现金净流入39亿元，期末货币资金及交易性金融资产43亿元，现金流保持充沛。

14. 自2019年9月公司推出“一体两翼”的中长期发展计划以来，充足激励叠加充沛现金流，驱动公司加快节能/光伏/电子/药用玻璃等新兴玻璃业务的全国化布局。

15. 截至9月末，公司各项新业务进展顺利，大玻璃集团雏形初显。

16. 风险提示：浮法玻璃产线大量复产，玻璃价格大幅下跌，地产需求下行。