华西证券-上汽集团-600104-缺芯复苏加速 自主增速领跑-211011

　　上汽集团(600104)
　　事件概述
　　公司发布9月产销快报：单月汽车批发销产量51.5万辆，同比-9.92%，1-9月累计产量362.5万辆，同比+2.49%；单月汽车批发销量51.6万辆，同比-14.36%，1-9月累计销量361.9万辆，同比+0.16%。
　　其中，上汽乘用车单月销量8.1万辆，同比+34.2%，1-9月累计销量49.5万辆，同比+22.84%；上汽大众单月销量12.5万辆，同比-28.6%，1-9月累计销量85.0万辆，同比-17.54%；上汽通用12.4万辆，同比-19.11%，1-9月累计销量90.2万辆，同比-5.22%；上汽通用五菱销量15.0万辆，同比-14.77%，1-9月累计销量105.1万辆，同比+6.74%。
　　分析判断
　　自主强势拉升新能源势头不减
　　上汽产销环比整体增长，自主品牌产销增长明显。公司整体9月产销环比增长20.88%/13.76%，整体呈现加速从缺芯扰动中复苏、加速补库的良好态势，其中：
　　1）上汽乘用、大通和名爵等自主品牌成为推动产销，贡献增长点的主力军。上汽乘用车9月销量8.1万辆,同比增长34.19%，本年累计销量49.5万辆，累计同比增长22.84%；上汽大通单月销量2.2万辆，同比增长4.65%，本年累计销量16.4万辆，累计同比增长34.81%；上汽自主品牌总销量突破二十万辆，名爵累计销量3.2万辆，累计同比大幅增长77.15%。上汽海外出口保持高增长：9月上汽海外产销7.16/7.17万辆，同比增长71.69%/70.71%。
　　2）上汽合资品牌大众销量短期扰动，上汽通用持续复苏：大众单月产销12.4/12.5万辆，对比去年同期下降20.18%/28.56%，环比产销+4.23%/+1.63%，我们判断主要系大众途观加速去库存（新途岳替代）、以及走量车型新朗逸、帕萨特等缺芯减产。通用单月产销13.1/12.4万辆，同比下降12.61%/19.11%，环比产销+24.22%/+16.99%,保持良好复苏态势。
　　新能源汽车产销持续高涨：上汽新能源汽车9月单月实现产销6.6/6.4万辆，同比+75.28%/61.27%。其中，上汽大众新能源月销近万辆，同比大幅+169.8%，表现依然亮眼。
　　深化体制机制变革新车型轮番登场
　　公司把握全球性缺芯契机，砥砺奋进，持续深化体制机制变革，优化企业经营效率。公司面对全球性缺芯的不可抗力，持续深化内功，在股权融资、员工激励、组织优化、产品策略等方面全面革新。有序推进下属企业的市场化融资，内部员工及下属企业积极推进股权激励、业务分成、跟投共创等多样化约束机制，持续优化组织年龄结构及后备人才培养机制，并在产品策略上由聚焦B端的正向开发转变为聚焦2C的逆向开发模式，实现以效率和用户为导向的研产销体系，并通过内部激励、对赌等协议与前端作战团队利益捆绑。
　　底层技术方面，公司还发布了SIGMA四力合一机电一体化架构。该架构具备四大优势，1）全形态模块：100+高价值模块柔性兼容能力，可覆盖家用、运动、越野等不同风格；2）全尺寸带宽：覆盖A-D四大级别，以及5大品类；3）全能源组合：兼容燃油、电动、氢能三大能源，以及9大动力类型；4）全球化市场：满足全球100+市场的不同法规和多元需求。
　　新车型方面，公司下半年有望迎来合资+自主的全系热销。
　　1）上汽大众：ID家族销冠ID3X将于10月上市，有望在电动汽车的核心市场-女性市场实现较好表现。22款帕萨特，整备质量相比19款提升55KG至1620KG，安全性有保障。2）上汽奥迪：上汽奥迪首车型-A7L于21年4月份亮相上海车展，预计售价59.97-77.77万，有力切入国产豪华轿车阵营，并与定价42~65万元的一汽奥迪A6L形成姐妹车型销售策略，有效拉动销量表现。3）上汽通用：新上汽威朗已于9月份上市，重回四缸，最大输出功率可达184马力，可实现7.7S破百，动力表现优于思域。整车运动、智能化设计显著增强，有望在年轻单身用户市场实现较好表现。4）上汽通用五菱：宝骏KIWIEV于8月31日正式上市，新车外观造型更为萌动、精致，车漆采用豪华品牌同规格喷涂工艺。智能化、电动化能力显著升级，具备隐藏门把手、多场景智能泊车、主被动安全配置以及305KM续航和1小时直流快充（30%~80%电量）功能，在“好看”、“好开”、“安全”等以女性为代表的核心客户中具备极强竞争力。
　　投资建议
　　公司面临行业性缺芯的额不可抗力、积极深化内功，在组织力、产品力两大维度全面优化，同时在用户运营和经验策略角度加速转型。公司底层技术扎实，平台化能力卓越，随着芯片供应的逐渐改善，公司有望于迎来自主+合资双轮驱动的新增长周期，乘用车龙头王者归来。公司目前处于盈利、估值的历史大底，我们维持盈利预测：预计公司2021-23年营收为8,302/8,693/9,038亿元，归母净利为289/331/379亿元，EPS为2.47/2.83/3.24元，以10月11日收盘价19.76元每股收盘价对应PE8.0/7.0/6.1倍，对应PB0.8/0.7/0.6倍。给予公司2021年1.2倍PB，目标价28.79元不变，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　缺芯影响持续；车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。