华创证券-上汽集团-600104-重大事项点评：产销逐步改善，等待自主板块经营变化-211011

1. 事项：公司发布9月产销快报，集团合计批发51.6万辆、同比-14%、环比+14%。

2. 评论：公司9月批发延续环比恢复趋势。

3. 其中，上汽大众12.5万、同比-27%、环比+1.6%，上汽通用12.4万、同比-19%、环比+17%，上汽乘用车8.1万、同比+34%、环比+25%，上通五菱15.0万、同比-15%、环比+15%。

4. 公司3Q21批发环比增长明显，估计将对三季度经营业绩形成较好支撑。

5. 集团层面3Q21合计批发132万、同比-15%、环比+14%；上汽大众32万、同比-30%、环比+12%，环比实现一定改善；上汽通用32万、同比-19%、环比+30%；上汽乘用车20万、同比+21%、环比+27%；上通五菱39万、同比-14%、环比+11%。

6. 由于产销量在三季度有所恢复，同时产品结构、终端折扣得到一定支撑，我们估计几家车企在三季度的经营性财务表现也有望实现环比改善。

7. 公司上半年批发销量大幅下降，一方面源自芯片供应短缺，一方面源自主动的库存去化，但终端份额变化相对较小，需求仍有一定基盘。

8. 展望四季度，我们估计在芯片逐步恢复的大背景下公司将延续批产回升状态，跟上终端需求节奏并对上半年持续的库存去化实现一定回补。

9. 中期角度，投资重心仍是为公司逐步发生结构性变化的内在价值定价。

10. 一、作为国内最大的合资汽车集团，过去公司的投资价值主要依托于合资车企而存在，这一点未来将继续存在，但比例会逐步下降。

11. 二、α层面，投资价值在于上汽自主以及五菱在全球份额开拓、智能电动资源整合情况，公司经营机制的灵活化将更有利于价值的实现。

12. 自主产品策略上，上汽分为两条路线：一是电动方向上的豪华智能电动智己汽车，以及科技时尚定位的R标，前者将于2022年开始批量交付，后者在明年将推出全新车型；二是传统燃油车方向上将推出的智能全球模块化架构SIGMA，首发车为MGONE（成都车展亮相），后续车型预计将匹配更加灵活的项目机制来增强产品竞争力，荣威与MG两个品牌预计将更加清晰地定位在国内国潮、年轻海外两个方向上。

13. 我们估计自主在2022年将迎来一批全新定义的产品。

14. 在资源整合及运作层面，关注公司具备极强的智能电动内外部资源整合能力与积累：上汽集团依托其市场地位、国企优势、上海区位优势、过去数年对新四化的投入积累，目前在智能电动领域已具备极强的内外部整合能力。

15. 理论上，较强的内外部资源整合能力可以提高公司的车型竞争力、增加零部件业务收入，以及分拆上市对股东权益的增值。

16. 当前时点，公司也正在加快推进对旗下14家科创型公司的分拆上市。

17. 投资建议：我们维持公司2021-2023年归母净利预期259亿、284亿、307亿元，同比分别+27%、+10%、+8%，对应EPS2.22元、2.44元、2.63元，对应PE8.8倍、8.0倍、7.4倍，维持2022年目标PE区间10-12倍，维持目标价区间至24.4-29.2元，对应2022年PB1.0-1.2倍，维持“强推”评级。

18. 风险提示：芯片恢复不及预期、大众、通用销量加速下滑、自主销量不及预期。