华泰证券-固定收益周报：对利好钝化与“不讲传统套路”-211010

1. 核心观点近期债市对基本面利好钝化，基本面到货币政策的传导不畅可能是核心原因。

2. 供给约束之下货币政策有能力边界，预计更多采用结构性工具，降准窗口期还未完全关闭，降息概率较小，传统思路中先宽货币后宽信用的“套路”未必明显，加上中美利差等制约，没有过高预期，但调整是机会。

3. 基本面支撑下债市风险还不大，空间看房地产如何演绎，重申曲线偏平坦，中美利差收窄等判断。

4. 维持十年期国债2.8%及之下减持、2.9-3.0%增持的判断，关注银行资本债跌出来的机会。

5. 节前建议适度拉长产业债久期，城投债继续短久期，规避地产美元债同时关注剩者为王的机会，杠杆暂不急于回补。

6. 为何近期债市对基本面利好钝化？上半年债市看空做多，而近期恰好相反，债市对基本面利好钝化，窄幅震荡已经接近两个月。

7. 背后的原因可能包括：第一，基本面到货币政策的传导不流畅，期待中的再次降准迟迟未见落地。

8. 第二，美债收益率快速上行，中美利差有所收窄。

9. 第三，地方债供给压力还有待释放，市场在密切关注房贷会否放松，以及由此可能导致的所谓宽信用。

10. 第四，大宗商品尤其是油气煤价格上涨，市场不仅担心PPI居高不下，甚至担心会逐步向CPI传导，导致基本面格局更趋复杂。

11. 第五，其他因素，比如理财整改正处于关键时期，有可能影响到债市需求。

12. 经济下行的“病根”与政策推演基本面下行压力已经在显现过程中，拉闸限电及能耗双控、房地产危机四伏，出口作为过去一年多的经济引擎也将高位回落。

13. 宏观经济呈现出更加明显的“滞胀”特征，中期“微通缩”的担忧升温。

14. 知道病根，才能推演解决方案：首先，保供并提升煤炭供给能力是关键，但每个监管部门都有自己的KPI，需要短期统一协调。

15. 其次，解决“市场煤”和“计划电”顶牛问题，推动电价改革。

16. 最后，财政需要温和托底，但广义财政有心无力。

17. 货币政策该如何应对？面对供给约束导致的滞胀环境，货币政策显然有能力边界，着力点有限，需要兼顾多重目标，具体方式：（1）再贷款等结构性政策直达实体，投放基础货币，对外平衡冲击小，可能是最优的选择。

18. （2）降准的窗口期还没有完全关闭，但市场之前预期过高，需要地产风险事件等触发剂。

19. （3）降息的压力略有增大，但还是小概率事件。

20. （4）通过MPA指标系数调整鼓励信贷投放，适当加大RMBS发行力度腾挪按揭贷款额度的概率也比较高。

21. （5）SLF推广流程电子化有助于化解可能的流动性危机，此外支持银行多渠道补充资本金，也有助于增强银行支持和服务实体的能力。

22. 传统思路中经济下行导致先宽货币后宽信用的“套路”未必明显市场更加担心的是央行绕过宽货币环节直接宽信用。

23. 再贷款再贴现具有直达实体的作用，如果过多依赖结构性工具补充基础货币，资金面未必会感到宽松。

24. 财政也有发力空间，地方债集中供给可能对社融有所支撑。

25. 此外，适度放松监管指标考核等手段都直接作用于宽信用环节。

26. 不过从量级上看，再贷款还是政府债都难以带来趋势性的宽信用，更多是“稳信用”。

27. 融资主体端实质性放松短期来看概率还不大。

28. 总之，我们不担心债市的系统性风险，但市场对宽松已经有了一定的预期，传统思路中经济下行导致先宽货币后宽信用的“套路”未必明显，加上中美利差等制约，调整是机会。

29. 风险提示：地产行业风险超预期，通胀超预期。