西南证券-天健集团-000090-旧改与深圳基本面加持，业绩加速释放-200415

　　业绩总结：公司2019年全年实现营业收入146.7亿元，同比增长43.6%；实现归母净利润12.4亿元，同比增长58.2%；拟每10股派息3.8元（含税），按最新收盘价股息率为7.5%。另外，公司发布业绩预告，2020Q1预计实现归母净利润9.0-10.8亿，按中位数同比增长1452%。
　　业绩连续四年高增长，盈利能力再上台阶。公司作为深圳国资旗下基本面最优异的企业之一，在战略布局、经营管理和土储资源方面大幅领先可比房企，反映到经营业绩方面，过去四年连续高增长，年均复合增速高达33.2%。公司在旧改棚改、建筑施工、市政管养、商管物管等领域具有领先优势，在深圳国资体系内表现突出。2019年公司收入实现均衡增长，城市建设板块收入97.2亿，同比增长44.3%，综合开发板块收入65.6亿（毛利率提升3.9pp至41.9%），同比增长49.9%，总体毛利率提升1.7pp至23.4%，特别是随着深圳天健天骄南苑、长沙天健城三期等大体量高毛利率项目的结算，公司业绩加速释放。
　　土储分布及质量优异，深圳占比近三成。公司的土储主要位于深圳、广州、东莞、惠州、苏州、上海、南宁和长沙，其中深圳、惠州、广州、长沙、上海等城市地产结算的毛利率相对较高。2019年公司新增三幅地块，分别位于深圳前海、东莞万江和苏州吴江，计容建面18.4万方，土地总价款58.5亿。截止2019年末，公司未竣工的土储（含未开工）合计161.3万方，其中深圳就有45.1万方（2019年深圳项目结算毛利率高达64.6%，平均结算单价10.5万），占比28.0%，考虑到深圳楼市确定性强，公司业绩弹性很大。
　　城市服务优势凸显，旧改获取有一定持续性。公司的城市服务业务涉及基础设施管养、棚户区改造、商业运营和物业管理四项业务。报告期内，公司积极拓展并跟踪了29个棚改、旧改及前期谈签服务项目；在建及运营的项目达75万方（其中，实际可租赁的面积24.2万方，平均出租率84.7%，租金收缴率99.8%），物业服务管理面积2300万方，覆盖23个城市，管理费收缴率96.1%。
　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.04元、1.31元、1.58元，考虑到公司持续受益城市更新政策、深圳楼市向好基本面及地方国资改革，我们给予目标价7.28元，对应20年业绩7倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：竣工交付不及预期、费率控制不及预期等。