国信证券-金山软件-03888.HK-办公业务环比出现压力，游戏业务受到行业影响延期-210825

1. 办公业务：业绩保持高增长，WPS+生态逐步建立营收和利润保持高增长：2021年上半年，公司实现收入15.65亿元（+70.9%），复合19H1增速为51.1%；归母净利润为5.49亿元（+53.3%），扣非归母净利润为4.59亿元（+72.6%）。

2. 单Q2来看，公司实现收入7.92亿元（+45.6%），归母净利润为2.41亿元（-2.3%），该业绩增速低于市场预期，主要是由于订阅环比下降，以及费用率有所升高所至。

3. 游戏业务：游戏业务受到行业影响继续拖延综合评价公司的游戏业务，今年受到整个行业的影响，公司游戏业务未来两个季度展望偏负面：其一是此前我们给予一定期望的《剑网3：缘起》，到目前尚未获批版号；其二是《卧龙吟》，《魔域》基本上确认今年不在发行，推迟到明年；其三是公司增加了员工的收入与薪资，对成本端造成了一定的压力。

4. 金山云：预计Q2增速恢复，全年依然保持百亿收入预期短期来看，随着今日头条的云计算业务的发布，公司的云计算增长预期在下降，料公司将会发力私有云以保障云收入在年初达到百亿收入的指引。

5. 但投资者预期头条的云战略将会将高毛利的生意纳入自己体系，而公司的毛利率会受到：1、行业竞争的影响，比如华为在云计算持续发力的影响；2、头条战略的影响，将会有一定程度的下滑。

6. 投资建议我们以分部估值计算公司价值。

7. 给予游戏业务下调至2022年8倍PE，给予金山办公2022年30倍PE，给予金山云2022年2.5倍PS，加之公司部分现金（考虑到未来要加大投入），最终给予公司目标区间48-50港元，下调至增持评级，下调的主要原因是办公业务增速放缓，游戏业务拖延对收入预测的确定性下降。

8. 风险提示宏观经济低于预期，游戏可能造成的拖延。