天风证券-传媒行业：《英雄联盟手游》国服上线点评：腾讯控股跟踪：重量级手游上线带来新增长点，关注后续游戏管线与新规的适配周期-211009

　　事件：《英雄联盟手游》于 2021 年 10 月 8 日 10 点开启不限号不删档测试。
　　点评：
　　1）《英雄联盟手游》 海外服 2020Q4 起陆续上线； 国服 2 月获得版号， 3 轮测试后终上线《英雄联盟手游》 2021 年 2 月获得国内版号， 此后分别在 5-6 月、 7-8 月开放两轮测试， 9月 3 日宣布国服将在 9 月 15 日不删档测试，但 9 月 9 日宣布新增一轮限号测试，并将持续到国庆假期后。《英雄联盟手游》 海外服已于 2020 年 10 月起陆续公测， Sensor Tower 数据显示截止 2021 年 7 月， 海外服获得 4630 万次下载，预估收入 6470 万美元。
　　2） 端游基础深厚+行业领先的端转手能力+近期 IP 热度提升，预估《英雄联盟手游》 首 12个月流水或可达 80-100 亿左右
　　《英雄联盟》是腾讯游戏的顶级 IP， 上线十余年来，积累了深厚的全球用户基础，构建起“游戏-直播-电竞”相互驱动的生态系统，始终保持了旺盛的生命力。 官方数据显示 2016 年《英雄联盟》全球 MAU 超过 1 亿， 2019 年 8 月平均每日最高同时在线人数 800 万， 2020 年 S10全球总决赛观赛时长总计超过 10 亿小时，平均每分钟观众数 360 万，冠亚军决赛平均每分钟观众数超过 2300 万。根据 Superdata，《英雄联盟》过去 5 年平均收入约 17 亿美元。
　　目前《英雄联盟》的 IP 价值已得到市场认可，可以并且也需要延展出各种新的产品或服务形态， 创造新的商业价值， 同时延长生态生命周期。 2019 年 6 月《英雄联盟》推出自走棋玩法-云顶之弈， 9 月云顶之弈 MAU 达到 3300 万。 2020 年 3-4 月《云顶之弈手游》、《符文之地传说》相继在海外上线，截止 2021 年 7 月合计获得下载超过 2800 万次，贡献收入合计约 4370万美元。 2021 年 8 月 26 日，云顶之弈正版授权手游《金铲铲之战》 正式上线。 七麦数据显示截止 10 月 7 日，维持在 iPhone 游戏畅销榜前 8， iPhone 下载量总计超过 930 万次；SensorTower 数据显示 9 月 IOS 预估收入约 3300 万美元。
　　考虑到： 1）《英雄联盟》 IP 价值深厚，用户基数庞大，生态趋势向好； 2） 腾讯具备行业领先的端转手能力； 并且《英雄联盟手游》 海外服提前上线试水商业化； 3） 根据伽马数据，2020 年 12 月《英雄联盟手游》国服预约人数已超过 3000 万； 2021 年 8 月末《金铲铲之战》上线后表现优异，唤醒部分 IP 用户； 10 月初 S11 全球总决赛正式开赛，热度提升。 我们认为，《英雄联盟手游》国服上线后大概率获得较好表现， 参考《王者荣耀》、《和平精英》的情况以及《英雄联盟》自走棋相对大盘比例， 预估首 12 个月流水或达到 80-100 亿元左右（相当于 2021 年预估腾讯手游收入的 5-6%），其中 2021Q4 或可贡献 25-30 亿元流水。我们认为，《英雄联盟手游》 IP 成熟， 电竞属性相对较强，前期用户增长或主要来自于端游大盘用户唤醒和转化； 短期内对于《王者荣耀》 （黏性较高）冲击或相对有限，对于《英雄联盟》端游收入和时长或有一定影响。 中长期维度下， 优质游戏普遍由供给创造需求， 未来《英雄联盟手游》 用户、玩法和生态延展具有较多可能性，建议采用动态眼光看待远期空间。
　　3） Q3 腾讯手游流水/收入增长或仍短期承压； Q4 开始，预计腾讯国内手游流水增速逐步有所改善， 但修复斜率取决于其他重量级游戏与新监管环境的适配周期根据伽马数据， 2021 年 7/8 月中国手游市场销售收入同比放缓至+7%/+8%，叠加 9 月未成年防沉迷升级，预计整体 Q3 国内手游大盘增长放缓。 根据 Sensor Tower， 7/8 月《王者荣耀》IOS 流水增长有所放缓，《和平精英》流水增长有所提升， 9 月两者增速均有所下行。上半年腾讯国内手游收入/估算流水均同比放缓， 虽然下半年支柱产品《王者荣耀》和《和平精英》 拉收力度或相对较高， 但受到未成年人防沉迷升级小幅影响， 叠加重量级游戏上线延后、海外手游基数抬升， 整体预期 Q3 腾讯手游流水增长仍然偏弱，收入增速或保持低双位数。 2021Q4 开始， 随着新游上线提供增量， 预计腾讯国内手游流水增速将逐步有所修复。然而， 8 月末以来，网络游戏未成年防沉迷监管趋严， 重点方向包括时长限制、 消费限制、内容管理等， 8-9 月未发布新的网络游戏版号审批。 后续 3-4 个季度腾讯国内手游流水弹性修复的斜率仍取决于新游戏的上线节奏（如《DNF 手游》、《宝可梦大集结》、《黎明觉醒》等），产品/内容设计、版号审批是否需要等待适配新的监管环境还需要继续观察。
　　投资建议： 对于网络游戏板块而言， 目前政策环境处于监管要求细化、 加快落实的阶段，市场对于版号审批节奏和氪金管控的担忧仍然压制短期估值。近期网易、腾讯相继上线重量级手游， 一定程度上有助于市场恐慌情绪缓解。对于腾讯而言，《英雄联盟手游》国服上线为游戏业务中期内提供了新的增长点，如其他重量级游戏管线稳步推进， 有望推动腾讯游戏业务开启下一轮增长。建议关注腾讯控股。
　　风险提示： 网络游戏版号审批节奏短期放缓；网络游戏内容管理、 付费限制趋严；《英雄联盟手游》 用户和流水增长慢于预期。