中信证券-比亚迪-002594-2021年9月销量点评：9月销量符合预期，旺季下景气度延续-211008

1. 2021年9月公司新能源汽车销量7.11万辆，同比+258%，环比+16%，符合预期，销量再创新高。

2. 2021年1-9月公司新能源汽车累计销量33.8万辆，同比+204%，高景气延续。

3. 2020年5月发布的旗舰轿车“汉”长期销量稳定，9月系列销量重回万辆水平，品牌升级持续得到验证。

4. 2021年1月发布的DM-i系列主打低价格、低油耗、高配置的“不可能三角”，销量随产能爬坡明显增长。

5. 2021年8月发布的“海豚”增厚产品矩阵，后续还有“海鸥”“海豹”“海狮”等“海洋系列”车型值得期待，料将推动车型周期继续向上。

6. 此外，公司中性化战略稳步推进，比亚迪半导体上市申请于2021年7月获受理，动力电池外供加速、储能电池出货提升，供应链价值凸显。

7. 继续重点推荐，维持A+H“买入”评级。

8. ▍事件：10月3日，公司发布2021年9月汽车销量快报。

9. 9月公司汽车销售8.01万辆，同比+90%；其中新能源汽车7.11万辆，同比+258%，环比+16%；燃油车9,015辆，同比-60%。

10. 对此，我们点评如下：▍新能源汽车月销7.11万辆，同比+258%，环比+16%，符合市场预期。

11. 9月公司汽车销售8.01万辆，同比+90%，环比+16%，1-9月累计销售45.3万辆，同比+68%；其中9月新能源汽车7.11万辆，同比+258%，环比+16%，占当月公司总销量88.8%，环比-0.86pct，占比维持高位。

12. 1-9月新能源车累计销售33.8万辆，同比+204%，我们预计全年销量有望超过50万辆，去年约18万辆。

13. 分类别看，9月份新能源乘用车销售7.0万辆，同比+276%，环比+16%，其中纯电3.63万辆，同比+197%，环比+19%，主要系销售旺季叠加全系换装刀片带来的售价下降提振销量；插混3.37万辆，同比+428%，环比+12%，主要系DM-i系列车型得益于产能爬坡销量明显增长。

14. 9月新能源商用车销售1,077辆，同比-16%。

15. 燃油车方面，9月销售9,015辆，同比-60%，环比+27%，1-9月累计销售11.5万辆，同比-27%。

16. 受到下游需求维持高景气带动及去年同期疫情导致低基数影响，9月公司动力电池与储能电池装4.2GWh，同比+231%，1-9月累计装机23.4GWh，同比+231%，全年有望超30GWh。

17. ▍“汉”系列月销量重回万辆水平，公司车型周期继续向上。

18. 公司重磅车型旗舰轿车“汉”于2020年7月上市，2021年9月“汉”销售10,248辆，重回万辆水平。

19. 其中汉EV约7,800辆、汉DM约2,450辆，环比+13.4%，中高端车型“汉”终端热销验证了电动产品竞争力，驱动公司品牌力提升，并引领公司新一轮车型周期。

20. 搭载全新第四代插混平台DM-i的秦/宋PLUS和唐分别于3月和4月正式上市。

21. DM-i系列9月份销量约3.13万辆，环比约+15%，热度维持高位。

22. 2021H1公司在上海车展发布e平台3.0，并将基于该平台打造纯电动车“海豚”和元Plus，目前海豚已于8月发布，定价9.68-12.48万，价格和性能优势突出，9月销量达3000辆。

23. 后续公司海鸥、海豹、海狮等“海洋系列”新车亦值得期待。

24. 8月公司发布标续版506km的汉EV，售价20.98万元，推动公司车型周期继续向上。

25. ▍电动化技术引领行业，H股融资赋能电动战略。

26. 2020年3月公司发布“刀片电池”技术，凭借高能量密度、低成本、高安全性引领行业，并搭载旗舰车型“汉”，年内产能顺利爬坡。

27. 同时动力电池也在2020年持续突破外供，目前国内市场已配套长安、小康、北汽等车企，对海外获丰田定点，并有望供应福特、奔驰等全球知名车企；刀片电池也进入了一汽红旗外供配套。

28. 2021年3月，公司第四代插混DM-i车型上市，主打燃油经济性，有望加速电动汽车对燃油车替代。

29. 比亚迪在年初已完成H股增发1.33亿股，净募集资金298亿港元（约248亿元人民币），将持续加大对电动、智能化投入，保持行业技术领先地位。

30. ▍2021年中性化战略扎实推进，比亚迪半导体上市申请获受理。

31. 目前比亚迪半导体公告申报创业板上市申请已获受理，拟发行不超过5000万股，计划募集28.9亿元投入新型功率半导体芯片产业化及升级项目、功率半导体和智能控制器件研发及产业化项目。

32. 比亚迪半导体业务包括功率半导体、智能控制IC、智能传感器、光电半导体、制造与服务五大类，2018-2020年总营收13.4/11.0/14.4亿元，净利润1.04/0.85/0.59亿元，毛利率26.4%/29.8%/27.9%。

33. 其中功率半导体2018-2020年营收占比33%/28%/32%，毛利率24.3%/33.7%/30.0%，是第一大主营业务，采用IDM模式，国内市场份额领先，部分产品性能优于国际主流厂商。

34. 半导体业务分拆上市后可望降低资金成本、享受独立估值兑现价值、经营积极性提升，有望强化其竞争优势。

35. 另一方面，半导体业务分拆将为动力电池分拆提供路径参考，动力电池分拆有望加速。

36. ▍风险因素：新能源汽车销量不及预期风险；比亚迪DM-i新平台车型销量不及预期风险；技术路线更迭风险；新能源汽车政策变动；中性化战略实施低于预期。

37. ▍投资建议：考虑公司电动车销量提升+动力电池外供、储能电池出货加速，我们维持公司2021/22/23年归母净利润预测为49.1/88.1/122.4亿元，现价对应A股PE162/90/65倍，对应H股93/52/37倍PE。

38. 按分部估值法，参照可比公司估值，分别给予2022年公司造车/动力电池/控股比亚迪电子/半导体和电动供应链5930/3087/658/757亿元人民币估值，加总得公司合理价值10643亿元人民币，对应A/H股目标价372元/447港元，维持公司（A+H股）“买入”评级，继续重点推荐。