德邦证券-中国中免-601888-海南6家下属子公司15%优惠所得税率落地，或增厚22年业绩11亿元-210930

1. 投资要点事件：根据公司公告，中免下属子公司中免集团三亚市内免税店有限公司、海南省免税品有限公司、海免海口美兰机场免税店有限公司、琼海海中免免税品有限公司、海免（海口）免税店有限公司、中免凤凰机场免税品有限公司6家子公司可享受15%的企业所得税优惠税率，自2020年1月1日起执行至2024年12月31日。

2. 点评：上调业绩预期+巩固护城河。

3. ①单三季度影响：此次优惠所得税率落地预计将对公司第三季度业绩产生积极影响，公司预计对三季度业绩影响金额将达到20年业绩的10%以上（即6亿元以上）。

4. ②长期影响：优惠所得税率将持续至2024年底，而预计25年封关后仍有望延续15%所得税率，对公司业绩将为长期利好。

5. ③弹药充足加固护城河：中免优惠所得税率落地后，将进一步增厚未来净利润，手中弹药更加充沛，将更有信心面对同行成本价的低折扣而巩固市占率（同行折扣力度大的背景下或已经难以盈利，即使有15%优惠所得税率对其利润影响也并不大，因此对中免来说为双重利好），从而拥有更大的收入、业绩体量，有望进一步加固拿货议价能力+运营实力护城河。

6. 22年业绩测算：优惠所得税率落地下，我们对22年海南业绩进行了测算，并得出15%优惠所得税率将增厚22年业绩11亿元至158亿元，对应权益净利率18.6%。

7. 测算过程：首先海南6家子公司实施15%优惠所得税率，并不会对中免总部批发环节扣点利润产生影响（批发环节主体或为中免国际，并未适用海南地区企业所得税率）；此外补购部分股权或已变更为100%（海南线上业务中与日上互联科技签订协议的为三亚市内免税店有限公司）。

8. 假设22年中免整体销售额将达到850亿元，其中中免（海棠湾+新海港店）实现销售额670亿元，补购（运营主体为中免，股权为100%）实现销售额80亿元，海免实现销售额100亿元，所得税25%下预计实现业绩147亿元（加回批发扣点），对应权益净利率为17.3%；以优惠所得税率15%计算下，预计业绩为158亿元，对应权益净利率为18.6%，优惠所得税落地下22年增厚业绩11亿元。

9. 此外2020年中免海南子公司的企业所得税不排除以税务抵扣的形式实现优惠的落地。

10. 公司优惠所得税率如期落地，我们相信此前催化亦有望相继实现。

11. 短期9月销售额逐步恢复，看好10月国庆+旺季到来下销售额的放量。

12. 此外中期运营+采购+议价能力壁垒持续加固，坚定看好公司中长期成长潜力。

13. 风险提示：新冠肺炎疫情反复，出入境政策变化，免税政策红利低于预期，免税市场竞争加剧，项目建设进度不及预期，测算结果不及预期。