华泰证券-固定收益月报：从供求失调到经济承压-210929

1. 核心观点8月经济数据呈现四大特征：一是经济动能继续放缓，经济仍处“类滞胀”环境；二是内外力量依旧悬殊；三是PPI-CPI剪刀差创新高，制造业订单、生产与成本压力有增无减；四是社融继续下行，结构依然不佳。

2. 往前看，9月份供给端的限电与能耗双控、需求端的地产遇冷加速演绎，生产减速、大宗涨价、需求反噬、地产链风险等压力齐袭，三季度GDP同比保6%尚存难度。

3. 四季度关注结构性货币政策、财政边际发力力度、房地产政策的局部微调可能、房产税政策以及能耗政策，预计四季度GDP增速在供给约束、地产压力、政策掣肘与基数因素作用下放缓至4~5%。

4. 生产端：工业和服务业生产继续走弱工业方面，今年8月工业增加值同比增长5.3%，两年复合增长5.4%，较7月下降0.2个百分点。

5. 出口产业链和中游设备是工业生产的主要支撑，缺煤限电则是重要拖累因素。

6. 而能耗双控政策对生产的负面影响尚未在8月数据中体现，但9月后或集中反映。

7. 能耗双控政策将直接造成石化、化工、钢铁、有色、非金属矿物等上游行业减产，在考虑了政策对上游行业直接影响以及通过产业链条传导至下游行业的额外减产效果后，我们预计能耗双控政策对我国三、四季度GDP增速的拖累分别为-0.3%和-1.9%。

8. 需求端：外需韧性之下存隐忧今年8月出口继续维持高韧性，但出口层面的供给瓶颈对出口企业构成盈利压力，出口存在虚假繁荣可能。

9. 8月以来个别房企负面信息发酵、第二轮重点城市土拍冷淡、楼市销量快速下滑、部分房企打折卖房等，房地产行业景气度快速下行、供需两端压力凸显，正成为基本面最大的风险源，关注政策局部微调可能和房地产税进展。

10. 基建投资增速低位略回升，项目筹备加快，但融资依旧受限。

11. 制造业投资整体加快，中游提速但上游放缓。

12. 消费面临疫情冲击，短期阻力仍多，关注后续促进消费措施的出台。

13. 通胀：供给约束下的上行8月CPI同比0.8%，回落0.2百分点，环比弱于季节性，核心CPI年初以来首回调，一是猪价继续下跌压制食品端，二是国内疫情影响出行消费，服务价格表现低迷，三是总需求乏力，企业成本压力向终端传导效率不高。

14. 经济放缓压力对冲成本传导效应，考虑基数因素，预计CPI同比年底温和回升。

15. 8月PPI同比9.5%，回升0.5个百分点，环比涨幅扩大0.2个百分点，生产资料涨价，生活资料稳定。

16. 煤铝等价格涨幅大，供给限制因素占主导。

17. 缺煤问题尚待解决、全球油气亦有涨价压力、缺电和能耗双控推动高耗能产品价格上涨，短期政策抓手不多、PPI继续冲高压力较大。

18. 市场启示经济放缓压力增大，同时面临供给端缺电和能耗制约，以及需求端地产链下行压力。

19. 货币政策以结构性为主、10月可能是降准敏感期；关注财政边际发力力度；房地产政策或局部微调、房产税或扩大试点；能耗政策年内调整空间相对有限。

20. 市场方面，能耗双控+房地产回落+价格反噬需求使得经济面临失速风险，债市所处的基本面环境有利；股市关注缺电下清洁能源、电网投资改造等机会，谨防涨价逻辑让位于业绩逻辑。

21. 全球能源短缺，油气煤炭等化石能源价格以及化工、水泥、铝等高耗能品种涨价压力较大。

22. 预计短期美元震荡偏强，人民币短期窄幅震荡、中期存贬值压力。

23. 风险提示：出口地产超预期回落、国内疫情扩散。