华泰证券-百润转债：Z世代的大众消费品种-210929

1. 核心观点百润股份（002568.SZ）是国内预调鸡尾酒行业龙头。

2. 转债方面，百润转债（127046.SZ）发行规模较大（11.28亿），债项评级为AA级，债底保护性较高，平价较高，综合看申购安全垫较好。

3. 定价方面，百润正股当前价格70.7元，对应转债平价为105.7元，参考长海、润健等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计百润转债合理平价溢价率应在30%附近，对应价格在137元附近。

4. 国内预调鸡尾酒龙头，品牌力强，营销、渠道方面优势显著百润股份是国内预调鸡尾酒龙头，旗下主要品牌为“RIO”，主营为预调鸡尾酒以及香精香料。

5. 行业方面，预调鸡尾酒行业与软饮相似，具有高毛利、业绩爆发力强的特征；对比国外，国内发展空间较大，预计未来十年营收CAGR超30%。

6. 公司21H1营收/净利同比+53.72%/73.94%，在消费板块中表现较佳，未来看点是：1）龙头地位短时间内难以撼动。

7. 预调酒“RIO”品牌黏性较强，叠加先发优势构筑了后天的护城河；2）“微醺”将成为超10亿大单品，进一步巩固公司在品质、营销、渠道等方面的优势；3）公司募投项目向上游基酒布局，垂直化布局有利于降低生产成本并改善估值模式。

8. 大盘成长风格品种，正股估值偏高，关注行业竞争加剧等风险百润股份属于食品饮料中其他酒类板块，总市值530亿，股价年化波动率（100周）为58%，2021Q1资产负债率为16.72%，偏大盘成长风格，相对更适合用PE进行估值。

9. 百润正股当前价格70.70元，PETTM/2021E（Wind一致预期）为76.5/65.0x，估值处于历史偏高分位；若以养元饮品（PETTM为19.0x）、东鹏饮料（76.4x）、承德露露（23.8x）等作为可比公司，估值略高于行业平均水平。

10. 我们认为，该股后市驱动力可能主要是“威士忌新产品落地（订单）>预调酒行业规模扩张（行业）>三费进一步下降（经营）”。

11. 风险方面，主要关注：1）募投项目不及预期；2）行业声誉风险等。

12. 条款分析：评级尚可，债底保护性较高，平价高，申购安全垫较好百润转债的票面利率分别为0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.41%；债项/主体评级为AA/AA（联合资信），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.45%（2021/9/28）作为贴现率估算，债底价值89.02元，债底保护性较高。

13. 下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[最后2年，30，70%]。

14. 当前股价70.70元，对应平价105.70元。

15. 该券条款设置中规中矩，整体来看申购安全垫较好。

16. 申购价值及上市定位分析百润正股当前股价70.7元，对应平价105.7元，可参考相近规模、相同评级的长海、润健等判断。

17. 我们认为：1、百润转债评级尚可+发行规模较大，预计机构关注度会比较高，但上市前两周就可能提早锁定大部分筹码，初期较为关键；2、正股处于民族品牌+大众消费的优质赛道，公司又为行业绝对龙头，我们看好“微醺”系列产品未来的市场表现，可适当给予正股偏乐观预期；3、百润是稀缺的食品饮料+低度酒+大众品牌标的，对转债市场是强有力的补充。

18. 综上，我们判断百润转债上市首日平价溢价率可能在30%附近，对应价格应在137元左右。

19. 风险提示：行业竞争加剧；募投项目不及预期；行业声誉风险。