中信建投-阿里巴巴-SW-09988.HK-阿里巴巴FY2Q2022前瞻：外链开放开启互联互通，MMC升级新品牌淘菜菜-210930

1. FY2Q2022业绩前瞻：我们预计公司2QFY22收入同比增长27.98%至1984亿元，调整后EBITA同比下降19.89%至330亿元，对应调整后EBITAmargin为16.6%，同比下降9.94pct。

2. 分板块看，我们预计核心商务、云计算、数媒娱乐、创新及其他收入同比分别增长29%、25%、13%和15%，占收入比重分别为85.3%、9.4%、4.6%和0.7%。

3. 核心业务仍将贴合行业走势，据统计局数据，21年8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，增速进一步下行，我们预计本季度中国商业零售收入同比增长27.2%，其中CMR收入同比增长8%，货币化率水平保持稳定。

4. 平台外链开放短期影响有限，中长期有待微信群、小程序乃至微信公域流量的进一步开放。

5. 9月17日以来，在国家有关部门一系列举动下，互联网企业开放外链，互联互通时代正式开启。

6. 短期而言，由于第一阶段平台间开放程度较为有限，微信端群聊界面尚不能使用淘宝链接，且用户习惯的改变需要一个过程，我们认为微信为淘系带来的流量红利或增量用户或较为有限。

7. 中期看，随着互联互通程度进一步开放，例如微信群开放使得淘系客服可以在微信做社群运营，以及小程序开放等，预计微信相对淘系的增量用户将部分被渗透为淘系用户。

8. 参考京东、拼多多、唯品会的情况，微信为其贡献了20%-25%的新增用户，考虑到淘系本身AAC规模较高，并且九宫格、搜一搜等微信公域流量或难向淘系放开，预计微信为淘系贡献增量用户占比或低于十位数。

9. 社区电商升级，探索近场电商新机遇。

10. 继本地生活整合以及新零售调整之后，9月14日，阿里社区电商（MMC）宣布整合盒马集市和淘宝买菜，对外品牌统一升级为“淘菜菜”。

11. 流量端，手淘及淘特为淘菜菜导流，在供应链端，淘菜菜打通盒马、大润发、零售通、1688及淘特。

12. 社区团购市场空间广阔，虽然淘系入场较晚，订单量较美团和多多还有较大差距，但阿里对社区电商给予高度重视和充分的资金资源支持，未来有望成为社区团购赛道的第三极。

13. 我们预计，调整后的淘菜菜能有效发挥阿里巴巴现有的优势，实现社区电商破局，继续向下沉市场渗透，并持续扩大用户群，预计EBITA将继续优化。

14. 盈利预测与估值：预计FY2022-2023阿里巴巴的收入增速分别为30%和21%，Non-GAAP净利润增速分别为7%和27%。

15. 采用分部估值法，对应核心业务（剔除阿里云）、阿里云的每ADS估值分别为203美元和52美元，目标价为255美元/ADS，对应港股247港币/股。

16. 风险提示：行业竞争激烈，核心商务EBITAmargin继续下行；税率抬升影响bottomline；下沉市场发展不及预期，社区团购竞争激烈；互联网监管趋严；中概股退市风险。