华福证券-沪农商行-601825-大都会农商行，零售强化叠加普惠金融扩张-210927

1. 投资要点：零售业务稳步发展，财富管理业务深化可期。

2. 沪农商行个人贷款规模近几年保持高增速，生息资产结构持续优化。

3. 2015-2020年末，沪农商行个人贷款和垫款总额从488.24亿元稳步上升到1617.46亿元，个人贷款增速实现高于总贷款及生息贷款增速，且资产质量保持优异，2020年末个贷不良率为0.65%。

4. 沪农商行中收占比较高，代销理财业务快速增长。

5. 截至2020年末，沪农商行理财管理规模已突破1,400亿元，在全国农村商业银行中名列前茅，客户结构中，高净值客户数量成长性强；公司理财产品结构丰富，财富管理经营思路清晰，未来增长前景明朗。

6. 重点推进普惠金融，打造独具特色的“小微、三农”服务。

7. 沪农商行在“小微”和“三农”服务方面具有本土化天然优势，上海区域内网点多、客户经理队伍大，为中小企业（特别是涉农企业）量身打造贷款产品。

8. 其对公贷款中七成来源于中小微企业，小微企业贷款余额增速与总贷款增速保持相对稳定，严格审查制度下，小微企业不良贷款率大幅降低，对公贷款质量持续优化；涉农贷款余额稳步增长，涉农贷款市占率第一，且不良贷款率大幅下降。

9. 沪农商行坚持发展“三农”路线，通过投资控股上海市外村镇银行（35家）推进三农服务，通过加大不良资产清出力度，2019年实现村镇银行扭亏为盈。

10. 房地产类贷款质量整体可控，上海区域经济活跃，部分涉房类贷款服务于上海市各类园区、保障性住房（含动迁安置房、租赁住房）等建设，政策风险较低。

11. 资产端有较大优化空间，期待净息差上升。

12. 沪农商行负债端存款占比较高，活期化有持续提升空间，净息差目前低于同业，有较大扩张可行性。

13. 盈利预测：考虑到沪农商行处于稳步发展阶段，零售转型积极，给予1.0xpb估值评估水平，给予2021年估值为：10.26元/股，结合当前股价，则有37.70%的涨幅，综合因素来看，预计沪农商银行超越基准“27.70-32.70%”，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

14. 风险提示：市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险等。