东吴证券-【东吴晨报0929】【宏观】【行业】环保【个股】华工科技、华峰测控【公众号研报】-210929

　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210929 音频： 进度条 00:00 / 03:12 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 拉闸限电对三四季度GDP拖累几何？ 当前各省的拉闸限电正成为经济增长的又一逆风。2021年9月以来由于一些省份在上半年“能耗双控”考核不达标后压力的加大，叠加煤炭价格飙升造成火力发电成本升高，云南、江苏、广东等10余省份相继出现了拉闸限电现象。对宏观经济而言，拉闸限电对经济的负面影响在一些高频指标（如粗钢产量）的下滑上已经显现。而根据我们的估算，如果这一轮拉闸限电持续至四季度，将与楼市的降温一同成为经济下行的最主要拖累，进而加大政策跨周期调节的难度和压力。 如何估算各省拉闸限电对三、四季度GDP的拖累？拉闸限电对经济的影响主要体现为工业生产的损失，而这种损失与拉闸停产天数是直接挂钩的。那么，如何估算三、四季度停产天数？ 2021年9月以来部分重要省份采取了“开二停二”、“开二停五”的限电措施。在假设中我们做两个主要的区分： 一、二级预警和三级预警省份对于能耗双控的政策不同。前者管控措施更严，后者则尽量维持经济正常运营（排除吉林省限电的特殊情况）。 “两高”行业和其他行业的管控力度不同。我们假设前者的停电频率高于其他行业。 除此之外，对于拉闸限电政策的持续的时间，我们认为主要影响开始于9月下半月，并可能进一步持续到10月底。不过鉴于9月底出现对于地方政策“一刀切”的担忧，我们认为10月的限电政策可能会弱于9月。 经测算，我们估计地方政府拉闸限电的政策会拖累第三季度GDP增速0.7至1.2个百分点，拖累第四季度GDP增速1.1至1.6个百分点。这可能意味着在限电形势严峻的情况下第三季度GDP同比增速可能会低于5%，第四季度GDP增速也有跌破4%的风险。严峻的限电形势叠加不断降温的地产可能使得2021年经济保“8”面临一定的困难（表3，参考此前报告2021年8月24日《政策蓄力一季度日渐明朗》）。 以上测算是我们基于诸多假设做出的较为谨慎的评估，我们认为有几个方面的变化可能使得限电政策对于经济的影响趋向缓和。例如经济下行的压力可能使得地方政府严格的能耗双控政策提前结束；气温的回落（或者暖冬）可能使得居民端用电需求下降，缓解部分行业的限电压力；地方政府进行更精细化的管理，严控两高项目的同时，有针对性地支持符合政策方向的企业经营。 风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期。 （分析师 陶川） 行业 环保： 碳战略视角关注生态资产价值重估 投资要点 核心观点：碳生态战略目标下，环保行业内涵丰富受益明显。1）碳目标带来政策预期明确，强调市场化机制，投资回报可预测性大幅改善，行业不确定性显著减少，估值提升。2）从现金流角度：环保行业工程业务转入运营期，现金流持续转好，享运营红利；3）从成长与估值角度：部分细分赛道成长性突出，优质公司维持高增，受整体板块估值的影响，估值目前处于低位。高成长性未能匹配对应的估值，资产价值凸显。 碳战略目标下政策预期明确，回报预期稳定估值提升。碳中和是追求高质量可持续发展的必由之路，我国多次宣示“3060”碳达峰碳中和目标彰显决心。生态环保产业契合碳中和战略背景，多维度受益。碳背景下，绿色产业价值持续体现，政策预期明确，双碳+绿电+生态补偿相关政策不断出炉，政策兑现强化市场机制和资产回报稳定性。国务院办公厅印发《关于深化生态保护补偿制度改革的意见》，强调多元化补偿制度、强化市场机制。《绿电交易试点工作方案》开启，绿色电力价值体现，清洁能源收入端有望走向市场化。《2021年生物质发电项目建设工作方案》印发，国补退坡&竞价政策落实，不确定因素显著减少，垃圾焚烧商业模式理顺在即，现金流改善。 现金流角度：现金流持续转好享运营红利。随着在建项目的逐步转入运营期，运营类业务占比逐步提升。部分公司主动由工程类业务向运营类业务转型，业绩确定性增强，现金流转好，进入项目运营红利期。从垃圾焚烧角度切入，头部公司光大环境、瀚蓝环境现金流持续改善。1）2021年上半年瀚蓝环境经营性净现金流达10.74亿元，同比大增94.5%， 2）光大环境港股上市，根据会计准则将BOT投资确认为合约资产，列入经营性现金流流出，导致表观经营性净现金流为负值。我们用表观经营性现金流净额扣除合约资产观察变化趋势，可以发现2015-2020年公司扣除当期合约资产增加值的经营性净额持续改善。我们认为未来随项目逐渐投产以及垃圾焚烧行业商业模式转好，龙头公司真实经营性现金流有望进一步向上，迎来自由现金流转正拐点。 成长与估值角度：高成长对应低估值价值显现。环保部分细分赛道成长性突出，赛道内优质公司有望维持高增，受整体板块估值的影响，估值目前处于低位。高成长性未能匹配对应的估值，板块与公司价值凸显。 投资建议：碳战略背景下，环保行业内涵进一步丰富，受益明显。政策指引下，投资回报预期稳定，项目逐步进入运营期现金流逐年好转，高成长性逐步兑现，估值处于底部，投资价值凸显。重点推荐： 【清洁能源】光大环境（垃圾焚烧龙头强者恒强，现金流&盈利改善迎价值重估）、百川畅银（垃圾填埋气发电龙头份额20%，碳减排利润弹性大）、瀚蓝环境（优秀整合能力助力份额扩张，大固废综合产业园降本增效扩张可期），建议关注伟明环保、绿色动力、三峰环境。 【资源化】高能环境（危废资源化优质ToB赛道，复制雨虹优势再造资源化龙头）、天奇股份（动力电池再生迎长周期高景气，汽车后市场龙头积极布局大步入场）、英科再生（再生塑料稀缺龙头，全产业链&全球布局，技术优势开拓塑料循环利用蓝海）。 【水务】洪城环境（高分红&加速成长，综合公用事业平台价值重估）。 【环卫电动化】宇通重工（两大预期差，宇通份额提升盈利领先验证优势）。 风险提示：政策推广不及预期，融资环境改善不及预期，财政支出不及预期，行业竞争加剧。 （分析师 袁理） 个股 华工科技（000988） 2021Q3业绩预告点评 三大业务进展顺利 多产线布局，Q3业绩大超预期 投资要点 事件：9月27日，华工科技发布2021年前三季度业绩预告，公司前三季度预计实现归母净利润7.5亿元-8.1亿元，同比增长54.07%-66.40%，第三季度预计实现归母净利润4.0亿元-4.6亿元，同比增长176.14%-217.48%，业绩超我们预期。 三大业务快速增长，三季度业绩超预期：2021年前三季度华工科技预计实现归母净利润7.5亿元-8.1亿元，同比增长54.07%-66.40%，其中第三季度预计实现归母净利润4.0亿元-4.6亿元，同比增长176.14%-217.48%，其中，联营企业华工创投带来的投资收益约1.36亿元-1.5亿元。公司紧抓新能源汽车猛增、5G应用拓宽、传统产业智能制造等市场机遇，积累关键技术赋能产品创新与行业应用，三大主要业务的订单和发货均实现大幅增长；渠道方面，公司持续加大国际市场开拓力度，海外客户订单增长迅速；产品制造方面，公司募投项目建成投产，制造、交付能力显著提升。多因素协同作用，带动公司业绩实现稳步上升。 深入新能源汽车市场，传感器业务持续增长，紧抓5G建设契机，光通信业务加速发展：传感器方面，新能源汽车迎来快速增长，华工科技家电NTC传感器业务保持领先。华工科技汽车传感器业务主要涵盖NTC温度传感器和PTC加热器两大品类，前者应用于新能源汽车充电桩、电池等领域，后者主要应用于新能源汽车热管理系统。光通信方面，公司快速发展的光通信业务助力数通类产品实现400G、100G及以下全系列产品批量发货，800G和相干光产品已启动预研工作，此外，华工科技通过间接持股云岭光电，涵盖了从芯片到器件、模块、子系统的全系列产品的垂直整合能力，同时持续拓展无线终端产品线，实现5G全系列产品覆盖，目前主要产品涵盖路由器、光猫、小基站等。我们认为，随着华工科技校企改革持续推进，多维资源的高效聚集，欧美日韩等海外市场的持续深耕，公司业务有望进一步增长。 盈利预测与投资评级：公司光模块、无线终端、传感器等业务板块均有较好进展，看好公司业绩快速增长，我们将公司2021年-2023年EPS预测从0.78/0.97/1.13元上调至0.97/1.13/1.30元，当前市值对应的PE估值为29/25/22X，考虑到公司各业务线稳步推进，经营效率稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示：高端光模块需求不及预期的风险；光模块市场竞争加剧的风险；公司传感器产品在新能源车领域拓展不及预期的风险。 （分析师 侯宾） 华峰测控（688200） 正式入驻天津生产基地 加速扩产&持续推进产品生态布局 事件：9月8日，华峰测控正式入驻天津生产基地，该基地目前布置了两条8200产线和一条全新的8300精益产线。 投资要点 入驻天津生产基地，化解产能瓶颈释放业绩弹性 2021年9月8日，公司正式入驻天津生产基地，该基地规划总占地面积约3万平方米，包括两条8200产线和一条全新8300产线，搬迁至天津新基地后，公司产能由2021Q1的120台/月扩产至目前的200台/月，将有效缓解公司产能紧缺，加快产品推广进度。 国内封测厂扩产积极，华峰作为主供应商订单充足 按照客户类型分，公司客户包括封测厂、设计厂商、IDM&晶圆制造厂，其中封测客户为第一大收入来源。下游封测厂增加资本开支，持续扩产利好设备商。在封测客户端，公司为国内三大封测厂商（长电科技、通富微电、华天科技）模拟测试产品主力供应商，公司销售额市占率约60%，并导入日月光等知名客户。2020年11月通富微电定增32.5亿元，用以集成电路封测及车载品封测项目；2021年1月华天科技发布公告募集资金51亿元用于扩大产能（9月10日公告获证监会批准）；2021年4月长电科技定增50亿元用于扩产，华峰测控作为国内头部供应商充分受益。 成熟与新型产品同步推进，产品生态进一步完善 （1）成熟产品8200测试能力不断提升，如从共地源到浮动源、测试板卡增加与优化、从传统IGBT单管到第三代半导体和大功率模块测试等。截至2021年8月，8200全球出货量已超4000台（2020年底出货量约3000台，第四个1000台仅耗时1年），已初步形成以程序为纽带的生态产业链；（2）8300覆盖范围更大+同测数提升难度较小，可面向PMIC和功率类SoC测试，目前客户包含10多家设计公司和7-8家封测厂。截至2021年8月，8300全球出货量累积超100台。得益于PC和平板发展和国产化持续推进，8300平台2021H1订单超100台，接近2020全年水平。鉴于公司高品牌认可度+新旧产品客户有交叉+产品兼容性设计，8300导入市场进度有望快于8200。 GaN测试设备前瞻布局，静待SiC测试设备放量 公司2016年开始在GaN领域前瞻布局，2020年10月台积电首次直接向公司采购GaN测试设备，目前公司在第三代半导体订单显著增长，产品已进入Navitas、意法半导体、华为等头部客户，未来将持续受益下游新兴应用带来的行业高成长性和增量需求。此外，公司基于STS8200测试平台的PIM专用测试解决方案可用于SiC功率模块测试，该业务有望随SiC在汽车电子领域应用拓展而放量，我们初步判断在2022年放量。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别从2.92/4.16/5.36亿元上调至3.79亿元（上调30%）/5.27亿元（上调27%）/7.25亿元（上调35%），对应PE为82、59、43倍，考虑到半导体封测设备国产替代趋势和行业高度景气，维持“增持”评级。 风险提示：半导体设备国产化不及预期，半导体行业景气度下滑风险。 （分析师 周尔双、朱贝贝） 九月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。